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机构：东吴证券
研究员：张良卫/周良玖/郭若娜
我们认为市场低估了形象型IP 的商业价值和公司长线运营能力。区别于市场的观点，我们认为IP 商业价值与其内容深度并没有绝对相关性（参考全球最赚钱IP 类型），优质的形象型IP 生命周期也比市场想的更加长青（MOLLY 2019-2023 年收入CAGR 22%、三丽鸥头部IP 人气多年持续提升）。通过拆解形象型IP 商业价值，我们认为：1）兼具高大众性和艺术性的IP（如MOLLY 2024 年收入21 亿元、LABUBU30 亿元等），大众性略逊一筹但艺术性突出的IP 运营得当均有望实现较高的商业价值（如Skullpanda 2024 年收入 13 亿元、小野7 亿元等）；2）IP 运营是IP 企业的关键能力，市场看到了公司打造爆款IP的能力，但对公司长线运营能力仍有忽略，公司头部和多个中腰部IP整体新品热度呈现长期稳健向上趋势，尤其是和其他头部潮玩IP 对比更加明显。我们认为泡泡玛特竞争对手已经不是处在初级的IP 企业，而是一样有现金流IP，具备试错底气，同时有一套完善的IP 孵化到运营系统的其他综合性IP 企业，如三丽鸥、迪士尼等。
上市至2022 年股价调整期：商业模式难题和企业韧性。1）2020/12 上市-2022/6，公司收入保持高增，但成长股估值系统性调整、市场对公司长期发展信心不足叠加盈利指标恶化，导致公司股价下跌。2）2022/7~2022/10：公司业绩承压，盲盒退潮成市场主流叙事，此阶段股价明显跑输港股大盘。我们认为公司此阶段业务和估值变化既体现了形象型IP 商业模式中的经典难题（需求变迁、审美疲劳以及创新的不确定性对形象型IP 需求持续性的影响；自营模式库存管理能力），同时又体现公司较强的组织韧性和执行力（组织架构调整，系统性提升供应链能力等），并为2024 年之后的国际化加速埋下伏笔。
2023 至今困境反转：国际化与长期价值重估。1）2022/11-2023/6：疫后公司EPS 逐步修复，对2023 年亦指引积极，但市场更多归因于宏观原因，并未充分反应公司主业的积极变化；2）2023/7 至今，公司业绩开始体现出α（组织优化和出海加速），并在LABUBU 海外出圈后业绩爆发及估值提升，戴维斯双击。此阶段labubu 热度持续超预期，我们认为底层是搪胶毛绒品类扩大labubu 受众，重要推手是LISA 多次在社交媒体上表达对labubu 的喜爱，公司层面从产品出新、营销动作、渠道扩展三个层面承接流量并推动其逐层出圈，从而推动收入不断超预期。疫情之后海外市场个性化消费趋势、tiktok 等媒介渠道兴起、包挂潮流趋势亦是labubu 搪胶毛绒走红的重要背景。短期市场更多关注在labubu 热度的边际变化，但低估了公司IP 矩阵的长期商业价值，我们一方面看好泡泡玛特labubu 和molly 两个头部且有望常青的IP 能为多元有效的IP 矩阵提供【丰沛现金流和流量支撑】，另一方面也看好公司海外市场门店扩张触达更多受众，【多元的市场】为多元IP矩阵的商业价值充分发挥提供土壤。
盈利预测与投资评级：我们继续看好labubu 这一现象级IP 以及多元IP 矩阵驱动公司全渠道收入快速增长，将2025-2027 年经调整净利润预测从64.8/93.6/118.9 亿元上调至100.3/144.9/182.9 亿元；参考增速同样较高的三丽鸥估值水平，给予2026 年30 倍PE，对应4346 亿人民币市值，对应2025/8/8 市值还有28%空间，维持“买入”评级。（人民币兑港元汇率取 2025/8/8 1 港币=0.91 人民币）。
风险提示：出现新的现象级IP 影响labubu 短期销售，海外拓展不及预期，头部IP 热度自然衰减但其他IP 收入尚未贡献显著收入的风险。