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机构：华泰证券
研究员：朱珺
国内图书零售市场继续承压，公司重点类别图书销售下滑明显
25H1 公司国内图书策划与发行业务（下称国内业务）实现营收2.42 亿元，同降35.89%。主系：1）国内图书零售市场继续下行；2）非刚需类阅读需求较弱，公司文学、童书等重点产品销售收入下滑幅度较高。25H1 公司国内业务毛利率48.83%，同比增加1.18pct。同期公司综合毛利率49.17%，同比增加1.26pct ； 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为22.15%/10.41%/0.55%/-1.16%，分别同比+4.60/+3.60/-0.27/-0.79pct，销售费用率提升主因行业竞争激烈，销售支出存在费用刚性；管理费用率提升主因营收下降，绝对额同比有所减少。其他费用率总体小幅下降。
海外业务营收小幅下滑，亏损加大主因计提滞销版税增加
25H1 公司海外业务实现营收0.62 亿元，同降1.47%；亏损加大至0.11 亿元，主因处置滞销库存和滞销版税产生较大当期费用。海外业务营收下滑受法国菲利普·毕吉耶出版社经营影响，排除该数据口径后仍保持增长。25H1公司海外子公司共推出新品93 种，其中大众书19 种，童书74 种。其中，美国公司幻想小说品牌DAW 发展势头良好，作品《Someone You Can Builda Nest In》荣获2025 年星云奖最佳长篇小说，《In Cryptid》入围2025 年雨果奖最佳系列。此外公司多部童书作品也荣获多项童书协会专业评奖。
推动传统图书业务转型，拓展多元变现路径
公司积极挖掘优秀原创作品，推动选题策划与内容营销融合。25H1 公司推出新书65 种，其中大众类43 种，童书类22 种，并持续开拓图像小说、漫画作品。此外公司积极尝试多元变现路径，培养IP 运营能力。公司内容创作团队依托经典内容进行IP 漫画版改编，并向动画及影视策划领域延伸。
公司原创“bibi 动物园”IP 不断迭代形象，已成功开发毛绒玩具、雨具等衍生品，并与香草山等品牌联名。此外，公司推出IP 新形象“好蛙”，已落地长春音乐节。
盈利预测与估值
由于图书零售行业景气度修复不及预期，且公司业绩下降幅度较大，我们下调公司营收及归母净利润预测。我们预测25-27 年归母净利润为1.10/1.24/1.39 亿元（ 原值为1.55/1.76/1.98 亿元， 下调幅度为-29.0%/-29.0%/29.3%）。25 年可比公司Wind 一致预期PE 均值30.7 X（前值为24 X），由于海外业务已计提滞销库存和版税，考虑公司今年表观增速受到海外业务拖累为一次性影响，后续利润增速预期将与行业平均水平一致，我们给予公司25 年26.8 X PE 估值。下调目标价为19.24 元（前值21.00元，对应25 年21 X PE）。由“买入”评级下调至“持有”。
风险提示：图书销量不及预期，海外业务不及预期。