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机构：方正证券
研究员：王泽华
25H1 收入整体表现承压，但25Q2 同比降幅已显著收窄。分季度来看，25Q1 公司实现营业收入17.92 亿元，同比-32.29%，25Q2 营业收入17.41亿元，同比-11.51%。分品牌来看，境内业务方面，25Q2 主品牌“汤臣倍健”实现收入9.05 亿元，同比-17.0%，“健力多”实现收入2.10 亿元，同比-3.7%，“lifespace”国内产品实现收入0.61 亿元，同比-32.2%，境外LSG 实现收入2.90 亿元，同比+12.4%。25H1 由于药店渠道的膳食营养补充剂的消费仍呈现下行趋势，且线上竞争依旧激烈，使得公司主要几个产品系列的收入同比有所下滑，25Q2 公司持续调整优化各渠道业务策略，环比来看，单二季度收入同比降幅已较一季度缩窄。
25Q2 毛利率有所改善，销售费用率降幅显著。25H1 公司毛利率为68.55%，同比-0.01pct，保持稳定。其中25Q2 公司毛利率为68.43%，同比+1.68pct，我们判断主要系渠道结构及产品结构优化所致。费用端，25Q2 公司销售/管理/研发费用率分别为39.65%/6.96%/0.49%，分别同比-10.99pct/+0.43pct/-1.46pct，在去年同期高销售费用率基础上，25Q2 公司调整费用投放模型，加强费用管控，减少广告费投放，25H1 广告费为2.43 亿元，同比-53.49%，使得销售费用率出现显著下降。25H1 公司在已建立的“汤臣倍健”大品牌价值主张基础上，稳固大品牌自然提及率，调整电商整体经营策略和费用投放模型，力求高性价比精准费用投放，达到控成本和促增长两大目标；同时组建自播团队，提升品牌自营销售占比，减少费用支出，提升营业利润。
25H1 公司国际业务和婴童细分业务渠道取得新进展。国际业务方面，公司实现覆盖新加坡、马来西亚、越南、泰国等多个线下连锁渠道，并积极推进印尼等其他市场的进口资质办理；同时，大力发展东南亚各国线上业务，拓展多国兴趣电商渠道。婴童业务方面，公司旗下专业婴童营养品牌“天然博士”以极致营养为核心开展品牌升级，持续加大品牌投入，提高影响力；在保证现有产品优势地位的同时，推出钙锌成长类大单品打造第二增长曲线。
投资建议：2025 年公司坚持强品牌战略，同时调整优化费用投放模型，25Q2 盈利能力呈现改善趋势；25H2 公司将围绕“经营质量提升”的核心目标，持续优化销售策略，在二季度及三季度新品陆续上市的基础上，于下半年有针对性地匹配营销资源投入，进一步扩大线下新品铺货率，新品有望为公司收入端带来业绩增量。我们预计公司2025-27 年可实现归母净利润7.84/8.89/10.00 亿元，同比+20%/+14%/+12%,对应PE 分别为26X/23X/20X，维持“推荐”评级。
风险提示：市场竞争激烈程度加剧风险、市场需求不及预期风险、公司新品推广不及预期风险、原材料供应量短缺风险、食品安全风险。