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机构：国盛证券
研究员：杜玥莹/程子怡
电商代运营行业为我国电商高速发展时期的产物，初期为单纯的网店代运营，2011-2018 年电商代运营行业CAGR 达64%。代运营服务商的出现，提高了品牌的效率。当前代运营业务增速放缓但仍稳步增长，2023 年代运营行业市场规模达1.78 万亿元，2018-2023 年CAGR 为14%。
公司已经成为代运营行业的龙头。根据《2024 年度中国十大电商运营公司榜单》，公司排在第五。代运营的品牌多为国际大牌，主要覆盖母婴、美妆、个护、保健品等行业，为日后自有品牌的选品、运营打下坚实基础。
在代运营业务依赖品牌方，渐遇瓶颈的情况下，公司代运营业务逐步转型为品牌管理业务。在行业增速放缓情况下，部分代运营公司逐步转型，转型方向分为两类：一是从代运营转变为管理商，旨在为品牌提供更多元的服务；二是发力自有品牌，试图讲出更多关于企业自身的品牌故事。品牌管理服务更像是代运营的升级版，与代运营最核心的差异为品牌管理拥有品牌所有权，需要通过商品采购和销售赚取差价。2023 年品牌管理市场规模达4077 亿元，随着电商渗透率提升和品牌方数字需求增强，预计2023-2028 年预计CAGR 为7.53%，2028 年将超5800 亿元。公司传统的代运营商业务已更多的转向了品牌管理，并与多个知名品牌达成合作。
公司从2020 年开始培育自有品牌，当前已成功孵化出“LYCOCELLE 绽家”和“FineNutri 斐萃”两个自有品牌。（1）“绽家”持续围绕香氛推出产品，打造香氛家家清产品矩阵。1）2020 年，绽家推出主打天然植萃成分的内衣洗衣液，2021 全年销量破百万，为公司带来8000 万营收。2）随后，又针对各种细分场景，融合香氛元素，推出了衣物喷雾、洗衣凝珠、地板清洁剂等明星产品。3）2024 年，推出战略单品香氛洗衣液，正式切入常规洗衣液赛道，推出香氛洗衣液，客单价超行业均值2-3 倍，却凭借香氛的差异化体验实现高速增长，上线几个月销售额即破亿元。（（2）保健品品牌FineNutri 斐萃，聚焦女性抗衰，以麦角硫因为核心成分，根据不同场景下的抗衰细分需求，提供精准高效的解决方案。自2024 年9 月上线以来，销售快速放量，已在多个平台成为麦角硫因销售TOP 品牌。
公司作为代运营龙头，已验证其自有品牌孵化能力，看好未来自有品牌进一步发展。预计公司2025-2027 年实现营收26.89/36.25/44.98 亿元，同比+52.3%/+34.8%/+24.1%，归母净利润1.80/2.50/3.38 亿元，同比+70.4%/+38.6%/+35.5%。对应当前股价2025/2026/2027 年PE 分别为63.6X/45.8X/33.8X，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：品牌运营风险；自有品牌孵化风险；宏观经济波动风险。