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机构：华创证券
研究员：刘一怡
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标准镜片收入高增，国内和东南亚表现持续亮眼。1）分量价看，公司上半年实现镜片销量9310 万片，同比+7.5%；对应均价11.65 元，同比+3.3%。2）分业务看，公司上半年标准/功能/定制镜片分别实现营收5.13/3.82/1.85 亿元，同比+20.0%/+8.8%/-4.9%，其中标准和功能镜片收入增长主要系公司产品结构改善，高折镜片及高附加值镜片收入占比提升，定制镜片收入下滑推测系关税影响下公司对美业务收入减少。3）分地区看，公司上半年中国大陆/亚洲（除中国大陆）/美洲/欧洲/大洋洲/非洲实现营收3.59/2.95/2.20/1.71/0.26/0.13亿元，同比+19.0%/+22.5%/-1.8%/+6.0%/-30.5%/+22.1%，国内和东南亚市场增长表现亮眼，美洲市场因关税影响略下滑。展望后续，公司日本基地下半年投产，泰国基地也在布局中，全球供应链能力持续强化。
盈利能力持续改善，管理费用率优化。25H1，公司产品结构优化及自动化产线升级驱动毛利率同比+1.8pct 至41.0%；其中标准/功能/定制镜片分别实现毛利率33.6%/40.6%/61.9%，同比+2.8/+2.8/+2.4pct。费用端，公司上半年实现销售/管理费用率5.0%/8.6%，同比-0.5/-1.1pct，费用管控效果显著。综合来看，公司实现归母净利率25.2%，同比+3.8pct。
XR 业务稳步拓展，未来可高看一线。1）海外客户：合作项目数量持续增加，现有项目持续推进，个别重点项目工作重心从前期的产品功能实现和技术路线验证，转向下一步的扩大生产规模；2）国内客户：积极展开合作，个别重点项目已实现产品交付，终端用户反馈良好。
投资建议：镜片制造龙头企业，积极培育智能眼镜第二成长曲线。康耐特光学深耕眼镜制造行业，内外销齐头并进，结构升级有望带动盈利能力持续改善。
目前公司已和多家头部3C 龙头合作布局智能眼镜，成长可期。考虑到关税影响美国业务开展，但公司盈利能力仍实现稳步提升，我们略调整盈利预测，预计公司25/26/27 年归母净利润分别为5.6/7.0/8.7 亿元（前值为5.6/7.0/8.6 亿元），对应PE 为34/28/22X。根据相对估值法，给予26 年估值35X，维持目标价至54.5 港元，维持“强推”评级。
风险提示：智能眼镜发展不及预期、国内渠道拓展不及预期、行业竞争加剧