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机构：申万宏源研究
研究员：屠亦婷/张海涛
2025H1 公司产品结构持续优化，国内市场重点发力。1）分产品来看，2025H1 标准镜片、功能镜片、定制镜片收入分别为5.13、3.82、1.85 亿元，分别同比+20.0%/+8.8%/-4.9%，标准镜片增速较快，主要系自主品牌的1.74 单光片产品增速较快，且归属于为标准镜片；受益产品结构改善，2025H1 标准镜片、功能镜片、定制镜片毛利率分别为33.6%、40.6%、61.9%，分别同比提升2.8、2.8、2.4pct。2）分区域来看，2025H1 中国内地/亚洲（中国内地以外）/美洲/欧洲/大洋洲/非洲分别实现收入3.59/2.95/2.20/1.71/0.26/0.13 亿元，分别同比+19.0%/+22.5%/-1.8%/+6.0%/-30.5%/+22.1%，若剔除受关税影响的美洲区域，2025H1 收入同比增长14.9%；4-5 月对美订单受关税影响，6 月已呈现明显恢复趋势。
公司制造能力突出，逐渐发力自主品牌及国内市场。1）产品：研发能力突出，产品结构持续优化升级。公司与上游原材料供应商如三井等合作密切，自身具备模具自产能力，SKU超700 万个，满足客户差异化需求；注重产品研发，豪雅稳居第一大客户，高端产品受市场认可，推动产品结构持续迭代升级；2）渠道：多元渠道布局，加速发力国内市场和自主品牌建设。公司早期以海外代工业务为主，近年来公司国内市场发力迅猛，线上、线下双线推进品牌营销，自主品牌业务延续高增；3）供应链：制造优势显著，全球化产能布局保障增长。基于强大供应链，打造定制化生产能力，实现公司、小b 客户和消费者的三方共赢；精益管理提升运营效率，人效及资产周转效率领先行业；三大基地布局保障生产，日本年产60 万副定制化产线将于今年下半年投产，此外泰国生产基地将于今年下半年开工建设，进一步强化公司全球供应链优势，助力海外份额进一步提升。
XR 业务国内外拓展顺利，歌尔入股协同效应有望释放。XR 业务方面（包括AR 和AI 眼镜等），公司持续推进并积极拓展同国内外科技和消费电子企业客户的合作：海外客户方面，合作项目数量继续增加，现有项目持续推进，个别重点项目的工作重心也从前期的产品功能实现和技术路线验证，转向下一步的扩大生产规模；同国内客户的合作也积极展开，个别重点项目已经实现了产品交付，收到了终端用户良好的使用反馈。此前歌尔股份连续认购、收购公司股权，持有公司股权比例已提升至20%，在彰显产业链认可的同时，也有利于提升公司与歌尔之间的战略合作关系，为公司带来更多业务发展机会，以及与歌尔的合作机会。目前智能眼镜正处于蓬勃发展期，第二代Ray-Ban Meta 爆品引爆市场，根据维深信息统计，2024 年RayBan Meta 销量达142 万台，25H1 销量124.5 万台，同比增长196%。
标杆产品的示范作用下，叠加大模型持续迭代，国内外玩家加速布局AI 眼镜产品，预计行业进入快速扩容期。
能眼镜具备全新智能穿戴设备+传统眼镜升级迭代双重属性，长期空间广阔。1）智能穿戴设备维度：部分替代手持智能相机、可穿戴腕带设备、TWS 耳机甚至手机的功能，24 年手持智能相机、智能手表、TWS 耳机、智能手机出货量分别为0.52、0.72、3.3、12.2 亿台。2）眼镜维度：传统眼镜应用场景广泛，价格与智能眼镜接近，后续有望迭代升级。2024 年全球成品老花镜、太阳镜出货量分别为2.77、4.13 亿副，而单独的近视镜片、镜框出货量分别为8.16、6.99 亿副。中游镜片制造：需求端，产品结构向高折化、功能化升级，全球需求稳健增长，中国增长潜力大。供给端，国际品牌具备先发优势，康耐特光学、明月镜片等国内企业逐渐实现进口替代。智能眼镜有望驱动行业量价齐升：1）智能眼镜高客单，消费者愿意匹配更高单价的镜片，助力镜片产品结构升级；2）一人多镜+吸引消费电子爱好者带来的量增需求；3）AR显示与光学镜片结合的预装处方镜片壁垒较高，单价更高。优质供应商具备稀缺性，推动竞争格局优化。
公司调整股权激励计划，彰显长期增长信心。公司调整2023 年股权激励计划，股权激励的授予价格（4.58 元/股）、对象（7 位高管及147 名雇员）、数量（合计1187万股）均不变；考核周期由3 年延长至4 年，2025-28 年分别解锁20%、20%、30%、30%，对应考核目标为剔除股权激励费用的归母净利润同比分别不低于21%、17%、15%、12%（此前考核期为2025-27 年，分别解锁33%、33%、34%）。本轮激励为公司上市以来的首轮激励，充分覆盖高管及核心员工，实现各方利益的深度绑定，公司选择延长股权激励周期，彰显公司对于未来稳健增长的充足信心。此外在2024年12 月20 日，公司公告新一轮2025 年股权激励计划，拟授予不超过3%公司股份，有望进一步实现员工利益绑定。
公司为镜片制造领军企业，产品SKU 矩阵完善，上下游合作关系稳固，供应链优势明显。近年来公司积极发力国内市场和自主品牌，打造增长新动能。差异化产品占比提升，带动盈利能力持续改善。智能眼镜蓬勃发展，公司积极布局具备先发优势，歌尔连续认购、收购公司股权，彰显产业链认可，同时有望赋能公司相关业务发展，打开未来增长空间。我们维持公司2025-2027 年归母净利润预测5.50/6.82/8.40 亿元，分别同比增长28.5%/23.9%/23.2%，当前市值对应2025-2027 年PE 分别为32.6/26.3/21.3X，维持“买入”评级！
风险提示：原材料供应稳定性风险，XR 业务拓展不及预期的风险，高端产品销售不及预期的风险。