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机构：中邮证券
研究员：李鑫鑫
公司发布2025 年4-6 月未经审计经营数据，公司整体零售值同比-1.9%，其中中国内地-3.3%，港澳及其他市场+7.8%。其中中国内地同店销售-3.3%，同店销量-11.1%，中国香港及澳门同店销售+2.2%，同店销量-8.8%。
点评
渠道销售：同店逐季继续改善。受益于定价产品的持续增长及低基数效应，26Q1 公司同店销售继续改善。
1）中国内地：直营店同店销售额跌幅收窄至3.3%，加盟店同店销售转为持平；
2）港澳：香港及澳门同店销售较去年同期增长2.2%，其中香港增长0.2%，澳门增长9.5%。
3）线上：中国内地电商零售值保持强劲石头，按年增长27%，季度内对中国内地零售值、销量的贡献分别为7.6%、16.9%，主要得益于公司的ip 联名合作及618 购物节的强劲需求。
产品分析：黄金首饰改善延续，定价产品继续高增。
1）黄金产品：无论是中国大陆还是港澳及其他地区，公司黄金首饰及产品零售额增速均继续改善，其中大陆26Q1 增速为-3.6%，港澳及其他增速转正至11.4%。其中中国大陆定价黄金产品饰品化驱使下，季内同比增长20.8%，占比由去年同期的15.8%提升至本季的19.8%。
2）珠宝及镶嵌：均实现正增长，其中中国内地零售值实现0.5%的正增长，延续了去年Q4 以来正增长的趋势，港澳及其他零售值实现4.8%的增长。
3）品牌转型：25 财年公司开启品牌转型之旅，一方面优化产品，另一方面开设新形象店，26 财年公司将继续转型之旅，有序开设新形象店、优化高端珠宝系列等，满足高端客户的定制产品需求。
6 月周大福在杭州正式发布全新高级珠宝系列「和美东方Timeless Harmony」，全新的高级珠宝系列将在今年在内地主要城市及香港巡展。此外，周大福传喜系列已于4 月推出，公司亦与著名潮牌合作，推出周大福xCLOT 系列，该产品定位于年轻一代。
门店情况：门店网络持续优化，品牌转型逐步推进。26Q1 公司门店从6644 家减少至6337 家，净减少了307 家，其中周大福珠宝门店从6423 家减少至6113 家，净减少了310 择性开设生产力较高的门店，不断优化门店网络，中国内地净关闭311家周大福珠宝零售店，香港及澳门净开设1 个零售店。
投资建议与盈利预测
短期来看，黄金珠宝行业从25Q2 开始进入低基数运行状态，业绩增长确定性强。中长期来看，悦己消费大背景下，黄金珠宝首饰化趋势逐步显现，产品力领先的公司有望受益。公司作为黄金珠宝行业龙头，产品力品牌力凸显，将从行业发展中受益。
考虑到公司定价产品占比的提升及传承系列的放量，我们预计公司26-28 财年营业收入增速为3.3%、5.5%、4.2%，归母净利润增速为19%、16%、7%，EPS 分别为0.71、0.83、0.89 港元/股，当下股价对应PE 分别为19x、17x、15x。维持公司“买入”评级。
风险提示：
消费复苏不及预期风险；市场竞争加剧风险；金价波动剧烈；政策超预期风险