上汽集团(600104)：海外市场品牌力厚积薄发-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：戴文杰

　　投资要点：
　　上汽累计出口100 多个国家和地区，海外累计销量超550 万台，连续8 年保持中国车企出口第一。从总量以及分地区销量来看，因受航运影响，月销量一直在30000~60000 辆波动。但在中国车企海外市场的份额呈小幅度下降，从2023 年的20%~25%降低到2025年的15%~20% 。集团主要海外市场是欧洲、东南亚等地区。在海外市场新能源汽车的月销量也在不断攀升，从2023 年1 月8520 辆增加到2025 年3 月的27738 辆（峰值），占比也从23.4%增加到最近数月45%左右。
　　欧洲：欧洲作为上汽在海外的最大市场，月销量占所有海外销量的50%以上。自2023 年1 月开始，上汽集团在欧洲的月销量呈上升趋势，在整个欧洲市场的份额也在不断扩大。
　　自2023 年1 月至2025 年5 月，燃油车是总销量最高车型，但在欧洲各国对新能源汽车的各种补贴政策下，新能源车型销量稳步上涨（HV 车型在2024 年12 月至2025 年3 月总销量超过燃油车，成为欧洲销量最高车型）。在欧洲各国中，上汽在英国有着最高的市场份额，常年保持在20%左右，远超欧洲其他国家的不到3%。 MG 4 ，MG HS 和MGZS SUV 是欧洲的主要销售车型，凭借着同级别车型较低的价格以及成熟的智能化系统，在欧洲竞争力较强，超国产竞品BYD Dolphin 、BYD 元PLUSi。
　　东南亚：东南亚作为上汽在海外的另一主要市场，份额较为稳定，在1.2%左右小范围波动。近年来受车市整体低迷的影响，月销量呈下降趋势。其原因主要是泰国作为东南亚最大的销量市场销量持续下跌。与欧洲地区较为相似，燃油车目前还是市场需求量最大的车型，销量平均占比达到了55.6%，但是在东南亚新能源汽车的各种补贴政策下，新能源汽车销量逐渐上升（EV 车辆最为明显）。MG 4、MG ZS SUV 和MG-5 是东南亚的主要销售车型，但竞争力略逊于国产/进口竞品。
　　维持盈利预测，维持增持评级。自主品牌、新能源汽车、海外经营“三驾马车”，共助集团完成新老赛道转换。考虑到转型期的投入较大，以及合资品牌燃油车当前销量下滑带来收入和利润的影响，维持25~27 年营收预测7010/7496/8007 亿元，利润预测105/120/140 亿元，对应PE 为19/17/15 倍。考虑后续华为赋能带来的估值弹性，维持增持评级。
　　核心风险：需求恢复不及预期、汽车价格战加剧、合资盈利不及预期