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机构：国盛证券
研究员：张航/王瀚晨
手握三座矿山，逆周期扩张迎来收获期。
金金金矿：南太平洋熠熠生辉的明珠金矿，紫金赋能发展提速。
资源量：2024 年公司完成矿山资源储量更新报告，黄金资源量增幅达121%，截至2024 年底，矿山拥有黄金资源量224 吨，平均品位1.17 克/吨，拥有黄金储量37.2 吨，平均品位1.29 克/吨，储量基于1750 美元/盎司金价划定，已远落后于当前金价，实际资源储量仍有较大提升空间。
运营情况：目前金金金矿已建成300 万吨矿选产能，2024 年完成选矿量228 万吨，同比+97%；实现黄金产量2.06 吨，同比+27%；实现营收11.9亿元，同比+80%；实现毛利6.6 亿元，同比+98%。按照金锭与金精矿含金销量口径，2024 年单位完全成本和营业成本分别为292、222 元/克。
远期规划：2024 年9 月，紫金矿业认购万国黄金新股实现了17.6%的持股比例，目前已成为公司第二大股东，公司于2025 年5 月与紫金工程订立金金矿新建1000 万吨/年的扩建可行性研究合同，未来产能将扩至1300万吨/年，按照2024 年矿山储量平均品位1.29 克/吨，85%回收率估算，待扩建完成后，公司黄金年产量有望达到14 吨。
新庄矿：运营稳定的铜锌多金属矿。新庄矿铜、铁、锌资源丰富，地下深部矿体仍有找矿潜力。截至2024 年底，新庄矿拥有金属量对应铜12.2 万吨（0.56%）、银3.9 万吨（0.18%）、锌12.3 万吨（0.57%）；未来公司将进一步勘矿开发深部厚大矿体，为远期增产与资源接续夯实基础。目前年选矿规模已稳定在100 万吨以上，年产金属当量稳定在1 万吨以上，2024 年自产矿实现营业收入6.4 亿元，毛利3.37 亿元，毛利率达53%。
昌都哇了格矿：西藏待开发大型矿银多金属矿。目前哇了格银矿矿矿矿工作已经结束，被列入西藏自治区“十四五”规划中重点开发项目，现已矿明银金属量159 万吨（@3.71%），矿金属量1937 吨（@45 克/吨），规划建设矿选规模120 万吨/年。目前，该矿已经具备了办理“矿转矿”工作的罗有先决条件，正等待自治区自然资源厅的批复。
投资建议：公司手握三座矿山，金金金矿为世界级的黄金矿山，未来二期投产后有望贡献丰厚的业绩增量，我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为34.9/47.7/53.6 亿元，归母净利润分别为14.1/18.7/21.8 亿元，对应PE 分别为24.4/ 18.3/15.7。考虑公司是具备高成长性的多金属矿企，未来业绩含金量将进一步提升。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：投产不及预期，金属价格波动，测算误差，成本控制风险等。