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机构：山西证券
研究员：王冯/孙萌
事件点评
2025H1 制造业务鞋履产品需求延续稳健增长趋势，盈利基本稳定。制造业务方面，2025H1，制造业务实现收入27.98 亿美元，同比增长6.2%。量价拆分看，2025H1，公司成品鞋履出货量为1.27 亿双，同比增长5.0%，销售均价同比增长3.2%至20.61 美元/双。
2025H1，制造业务产能利用率为93%，同比提升3pct，其中2025Q2，产能利用率环比提升4pct 至95%。制造业务毛利率同比下滑1.4pct 至17.7%，主因部分制造厂区的订单满单率及产能利用率分化明显、新厂区处于爬坡阶段、人工工资上升。公司致力推行组织重整及降本增效计划，强化数位化智能制造管理，2025H1，销售、分销及行政开支占营收比重同比下滑0.3pct 至10.3%，经营利润率为5.9%，同比下滑1.3pct。2025H1，制造业务实现归母净利润1.55 亿美元，同比下降0.2%，归母净利润率5.5%，同比下滑0.4pct。
2025H1 零售业务收入延续承压，全渠道业务表现领先。零售业务方面，2025H1，零售业务实现收入91.59 亿元，同比下降8.3%，收入下降一方面由于实体店铺客流下滑导致同店销售下降，另一方面由于公司继续精简店铺，截至2025H1 末，中国大陆直营门店为3408 家，较年初净减少40 家；全渠道表现稳健，整体增长16%。2025H1，零售折扣同比加深低单位数，其中2025Q2 零售折扣环比改善低单位数。2025H1，零售业务毛利率为33.5%，同比下滑0.7pct，其中2025Q2 毛利率环比改善1.8pct。2025H1，零售业务经营利润率为3.1%，同比下滑1.7pct。2025H1，零售业务实现归母净利润1.88 亿元，同比下降44.0%，归母净利润率2.1%，同比下滑1.3pct。
投资建议
2025 年上半年，公司制造业务的鞋履产品需求延续稳健增长，鞋履出货量及销售均价均有增长，产能利用率达到较高水平，但各厂区产能负载不均，增加部分加班及外包成本，叠加部分新厂区处于产能爬坡阶段，制造业务毛利率同比有所承压，但2 季度环比略微改善。展望下半年，伴随基数走高，及关税背景下，品牌下单趋于保守，我们预计制造业务鞋履出货量增长幅度或不及上半年，但预计伴随生产端提效、新厂区爬坡，下半年毛利率将延续环比改善趋势。考虑制造业务受到关税影响，及国内零售环境情况， 下调公司盈利预测，预计公司2025-2027 年营业收入分别为81.35/85.88/90.51 亿美元，同比增长-0.6%/5.6%/5.4% ； 归母净利润为3.53/3.80/4.11 亿美元， 同比增长-10.1%/7.9%/8.0%，8 月11 日收盘价对应公司2025-2027 年PE 分别为7.2、6.7、6.2倍，维持“买入-A”评级。
风险提示
制造业务订单不及预期；国内消费恢复不及预期；汇率大幅波动；关税风险。