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机构：华创证券
研究员：郑辰/朱珂琛
成品药风险出清，后续有望稳健增长。成品药业务主要涉及心脑血管、精神神经和消化三大方向，在专科仿制药时代，公司积极践行做大成品药战略，成品药业务体量从2010 年的2.2 亿元成长至2019 年的21.9 亿元，CAGR 约29.3%。然而，核心产品集采冲击、销售改革窗口期、院内药品价格治理等多因素共同作用导致了2020-2024 年公司成品药复合增速仅6.5%。站在当下时点，集采冲击、销售改革、价格治理等扰动因素已全面落地，在存量品种已逐步稳定的基础上，公司还在积极寻找仿制药新品种、新场景的增量，即使不考虑地达西尼带来的增量情况下，我们预计公司成品药仍可实现稳定增长。
创新转型加速，布局中枢神经与心脑血管。公司以精神神经及心脑血管两大领域的专科仿制药起家，在创新转型过程中，公司聚焦精神神经领域的创新药物研发，并兼顾优秀的心脑血管创新品种。2024 年公司研发投入3.83 亿元，坚定创新布局。地达西尼2023 年底已准入医保，目前正在快速放量；JX2201国内已进入I 期临床，美国IND 也已获批，国产进度第二，全球进度前三；1类创新药—治疗精神分裂症的JX11502MA 胶囊临床试验II 期临床接近尾声；另外，治疗溃疡性结肠炎的改良型新药康复新肠溶胶囊II 期临床也进展顺利。
原料药与医疗器械业务经营持续向好。1）原料药：新产能释放，加快海外业务拓展。公司原料药业务包括喹诺酮类抗生素原料药以及特色原料药（包括他汀类、精神类），2024 年公司原料药收入8.76 亿元（-8.34%），山东原料药基地已顺利实现发货。2024 年养殖周期底部回升，动保需求回暖，公司恩诺沙星当前保持较好增长态势，有望成为短期业绩重要支撑。同时公司加速原料药出口。2）医疗器械：国产医疗显示器龙头，海内外需求逐步恢复。深圳巨烽主要业务包括医疗影响显示设备，是全球95%的主流设备厂商战略合作伙伴，终端医院客户8000+家，出口100 多个国家和地区。2024 年深圳巨烽营业收入6.93 亿元（+7.68%）。国内市场，反腐影响边际弱化，紧紧围绕服务优质大客户策略，抓住机遇拓展细分市场的份额，进一步提升在国内的市场地位。海外市场，全球疫情后需求逐步恢复，公司继续扩展与全球性战略客户的合作，同时发力深耕欧美区域市场。
投资建议：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为7.8、8.8 和10.1 亿元，同比增长9.5%、12.9%和15.0%，当前股价对应PE 分别为22、20 和17倍。根据分部估值，我们给予公司合理估值为221.4 亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：1、医保控费力度加大；2、创新药研发不及预期；3、集采执行力度超预期。