德邦股份(603056)：快运营收增长运输成本拖累盈利-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：沈晓峰

　　公司公布上半年业绩：营业收入205.5 亿元，同比/环比+11.4%/-6.2%，归母净利润5214.8 万元，同比/环比-84.3%/-90.1%；其中二季度公司实现收入101.5 亿元，同比/环比+10.9%/-2.5%，归母净利润1.2 亿元，同比-49.8%，环比扭亏。公司上半年业绩符合业绩预告（上半年归母净利4040.1 万元至5240.1 万元）。上半年归母净利下滑主因：物流行业需求较弱，公司为保证时效策略性投入运输资源，且高运费低人工产品占比提升，拖累毛利率。
　　展望未来，我们看好公司作为全网型自营快运企业，产品体系持续升级、服务质量不断提升，受益于行业份额向头部集中，但考虑到当前货运需求较弱，产品结构调整仍需时间，下调至“持有”。
　　快运营收同比增长，产品分层策略持续推进
　　上半年，公司快运业务实现营业收入186.1 亿元，同比+11.9%。与京东物流合作的融合项目收入增速慢于自有快运业务，剔除融合项目后上半年快运收入同比+13.5%。物流行业整体面临价格下行压力，上游制造业、商贸企业等客户控制成本。但公司持续升级核心产品时效，推出强竞争力的经济型产品，投入销售资源，实现快运业务收入较快增长。此外，快递/其他业务分别实现9.5 亿/9.9 亿元营业收入，分别同比-11.6%/+34.5%。
　　业务结构变化推升运输成本，营业成本增速快于营业收入上半年，公司营业成本194.6 亿元，同比增长14.2%；毛利率5.3%，同比下降2.3pct。营业成本增速快于营业收入，主因运输成本同比增长30.2%至97.7 亿元，占收比提升6.9pct。运输成本增长较快主因：1）公司为保证产品履约时效和稳定性，策略性增加运输资源投入；2）业务结构变化，高运费低人工的整车、大票、供应链等高公斤段业务体量提升，带动运输成本占收比提升。
　　融合项目持续推进，转运中心降至133 个
　　公司与京东物流融合项目从网络融合拓展至大件融合、终端融合。2025 年预计向京东集团及其控制企业提供劳务金额80.5 亿元，上半年完成26.2 亿元，完成预计金额的33%。持续推进中转、运输环节双网融合，优化富余分拨中心，从24 年底153 个降至133 个。上半年房租费用及使用权资产折旧同比减少18.1%至8.16 亿元。
　　盈利预测与估值
　　25 年以来物流行业整体需求较弱、行业价格承压、产品结构拖累毛利、融合项目仍处在调整期，归母净利同比下滑幅度较大。考虑到运价整体偏弱，产品结构调整仍需时间，我们下调公司25-27 年归母净利润14.9%、4.4%、4.9%至7.6 亿、10.1 亿、12.8 亿元，对应EPS 为0.74 元、0.99 元、1.25元。给予公司26 年17.1x PE（可比公司Wind 一致预期为12.7x，前值为25 年16.9x PE，维持前次估值溢价35%不变，主因快运行业份额集中度低于可比公司所处的快递行业，公司作为少有的全网型快运企业，有望受益于行业份额集中。此外，下半年融合项目有望步入收获期，开始贡献业绩增量），目标价16.92 元（前值14.73 元），下调至“持有”。
　　风险提示：行业增速低于预期；价格竞争恶化；下游需求不及预期

德邦股份(603056)：快运营收增长 运输成本拖累盈利

德邦股份(603056)：快运营收增长运输成本拖累盈利