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机构：中金公司
研究员：张琎/杨一正/朱言音
公司公布2Q25 业绩：收入13.15 亿美元，同比增长42%，其中产品收入13.02 亿美元，同比增长41%，GAAP 净利润9,432 万美元，销售收入超我们预期，净利润超我们预期，主因收入增速明显高于运营费用增长。
发展趋势
泽布替尼份额持续提升，拉动产品收入稳步增长。2Q25 年泽布替尼销售9.5 亿美元，同比增长49%，环比增长20%；其中美国地区销售额6.84 亿美元，同比增长43%，环比增长21%，继续保持领先地位；欧洲地区泽布替尼销售额为1.50 亿美元，同比增长 85%，主要得益于泽布替尼的强劲需求增长以及净定价带来的收益。替雷利珠单抗全球销售额1.94 亿美元，同比增长22%。2Q25 GAAP 净利润达到0.94 亿美元，继续维持季度盈利，且净利润表现超过我们预期。
公司上调25 年全年指引。公司指引25 年有望实现收入50-53 亿美元，同比增长30%-39%，经营费用指引41-44 亿美元，毛利率指引80-90%的中高位区间，预计经营利润全年为正、自由现金流全年为正。得益于泽布替尼全球销售扩张，毛利率提升，以及费用控制，我们对今年公司顺利完成全年指引持乐观态度。
公司在2025-2026 年拥有诸多看点：1） BCL2 用于治疗R/R CLL和R/RMCL的两项国内NDA已被受理，公司预计其用于治疗R/R MCL的II期临床将于2H25 读出数据，并有望递交全球加速上市申请；2）BTK CDAC两项用于治疗R/R CLL的III期临床已完成首例受试者入组；3）在实体瘤领域，CDK4i、CDK2i和B7H4 ADC已于1H25 披露初步数据，公司预计将于2026年启动CDK4i和B7H4 ADC的III期临床，并将于2H25 完成EGFR CDAC、Pan-KRASi、FGFR2b ADC、B7H3 ADC、IRAK4 CDAC等产品的PoC验证，公司与Amgen合作开发的Tarlatamab用于治疗2L、3L SCLC的上市申请在中国已获受理。
盈利预测与估值
由于泽布替尼高增长带动毛利率改善，我们上调25 年和26 年毛利率预测，因此上调2025 年盈利预测300.9%至2.12 亿美元，上调2026 年盈利预测50.0%至6.07 亿美元。我们维持跑赢行业评级，由于我们上调盈利预测，基于DCF 模型，我们上调A/H/US 股目标价10.7%/22.2%/22.0%至310 元/242 港币/405 美元（32.4%/30.8%/31.7%上行空间）。
风险
产品销售不及预期；在研管线数据读出不及预期。