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机构：中金公司
研究员：丁健/常菁/鲁烁
公司公布1H25 业绩：2025 年上半年实现收入98.55 亿元，同比增长30.9%，单二季度收入56.05 亿元，同比增长25.5%；2025 年上半年归母净利润10.02亿元，同比增长41.4%，2Q25 单季度归母净利润5.87 亿元，同比增长36.0%。
1H25 业绩略超出我们的预期，我们认为主要受益于公司四轮车的快速增长。
盈利能力方面：费用率管控较好，利润率略微下滑。2025 年上半年公司毛利率28.4%，同比-3.1ppt；2Q25 单季度毛利率27.3%，同比-3.5ppt，我们认为毛利率下滑原因可能为关税及交付成本上升导致四轮车毛利率下滑。费用方面，2025 年上半年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率为5.3%/4.4%/5.6%/-1.1%，同比-4.4ppt/-0.6ppt/-0.5ppt/+0.8ppt，我们认为主要得益于公司降本增效和精细管理。
发展趋势
大排量两轮车稳扎稳打，极核品牌势能全面提升。摩托车方面，2025 年上半年销量15.03 万台，营业收入33.46 亿元，同比增长3.03%。其中内销7.9万台，营业收入16.97 亿元，同比增长17.35%，>200CC 跨骑摩托车销量行业第一；外销7.13 万台，营业收入16.49 亿元。电动二轮车实现爆发式增长，2025 年上半年销量25.05 万台，营业收入8.72 亿元，同比增长652.06%，渠道端核心城市100%覆盖，二线及以上城市门店占比70%以上。公司在国内市场精准卡位玩乐与出行场景，累计经销商数量600 余家；国际市场，公司顺利完成欧洲五国代理权切换，拥有全球2000 余家经销商网络。
全地形车产品高端化持续推进，下半年美国关税影响较大。2025 年上半年销量10.18 万台，营业收入47.31 亿元，同比增长33.95%。公司持续推动产品创新升级， 中高端新品U10PRO 在零售端表现较好； 欧洲市场“CFMOTO+GOES”双品牌战略下，CFMOTO 品牌持续稳居市场占有率第一，GOES 品牌凭借400、500 等主力车型成功跻身市场前六。我们认为25年下半年美国市场关税影响较大，公司有望通过墨西哥等生产基地降低关税成本，我们观察到25 年上半年末公司存货相比24 年上半年末增加37%，库存充足可以一定程度缓解关税扰动。
盈利预测与估值
我们维持公司2025 年和2026 年盈利预测不变。当前股价对应2025/2026年24.4 倍/20.7 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但由于行业估值中枢上移和25 年4 月后美国关税预期好转，我们上调目标价82.9%至320.00 元对应29.1 倍2025 年市盈率和24.6 倍2026 年市盈率，较当前股价有18.9%的上行空间。
风险
大排量摩托车出口不及预期；全地形车业务下滑超预期；美国关税扰动。