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机构：长江证券
研究员：于旭辉/魏杏梓
裕元集团2025H1 实现营收40.6 亿美元，同比+1.1%，归母净利润1.7 亿美元，同比-7.2%。
制造业务实现营收28.0 亿美元，同比+6.2%，归母净利润1.6 亿美元，同比-0.2%；宝胜国际实现营收12.6 亿美元，同比-8.6%，归母净利润0.3 亿美元，同比-44.3%。此外，公司年中每股派息0.4 港元，分红比例48%。
其中2025Q2 实现营收20.3 亿美元，同比+0.9%，归母净利润1.0 亿美元，同比+13.0%。制造业务实现营收14.7 亿美元，同比+6.5%，归母净利润0.9 亿美元，同比+29.2%；宝胜国际实现营收5.6 亿美元，同比-11.1%，归母净利润0.1 亿美元，同比-69.2%。
事件评论
制造业务：量价提升共驱增长，净利率环比改善。裕元集团出货量稳健增长（Q2 同比+4.7%），产品结构变化驱动平均单价回升（Q2 同比+3.9%），支撑制造业务Q2 收入同比+6.5%，环比提速0.5pct。Q2 产能利用率环比+4pct 至95%，但区域间产能负载不均及人力成本上涨导致Q2 毛利率同比-0.2pct/环比+0.1pct 至17.8%。Q2 实现归母净利率6.2%，环比+1.4pct，预计受益于毛利率改善及所得税率降低。
零售业务：折扣环比改善，费用管控不当拖累净利率。宝胜国际2025Q2 收入同比-11.1%，环比降速4.7pct，预计主因同店销售承压及闭店加速影响。2025H1 净关店40 家，同店销售同比下滑中双位数，其中Q2 净关29 家，关店环比Q1 加速，预计全年仍延续净关店。2025Q2 折扣环比改善低单位数，驱动Q2 毛利率环比+1.7pct 至34.5%，但SG&A费用率环比提升4.6pct 导致Q2 净利率环比-1.5pct 至1.2%。公司2025H1 库存周转天数同比+16 天至146 天，老旧库存占比约9%略有提升，公司动态库存管理下2025Q2 库存环比-12.5%，库龄结构整体保持健康。
综合来看，公司制造业务稳健增长，后续印尼中爪哇工厂产能爬坡及印度新产能建设有望贡献增量，同时有望解决区域间产能负载不均问题。零售业务短期承压，全渠道运营及多维度品牌策略矩阵打造有望驱动增长。综合预计2025-2027 年裕元集团实现归母净利润3.6/4.0/4.5 亿美元，同比-8%/+12%/+13%，现价对应PE 为8/7/6X，70%分红率假设下2025 年股息率为9%，Nike 修复有望带来业绩及估值弹性，维持“买入”评级。
风险提示
1、市场需求疲软风险；
2、产能利用率波动风险；
3、多品牌整合不及预期风险。