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机构：华创证券
研究员：欧阳予/范子盼/严晓思/董广阳
公司发布2025 年半年报。25H1 实现总营收9.45 亿元，同比-9.3%；归母净利润0.75 亿元，同比-55.2%；扣非归母净利润0.64 亿元，同比-56%。单Q2 实现营收4.41 亿元，同比-3.4%；归母净利润0.22 亿元，同比-71%；扣非归母净利0.18 亿元，同比-70.9%。同时，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利5.80元（含税），合计5313.38 万元，分红率71.22%。
评论：
淡季调整尚未完全显效，Q2 收入同比下滑低单。公司Q2 继续推进调整与推新，但由于淡季调整动作未完全显效，收入同比下滑低单。分产品看，25H1年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/薯片花生等其他系列分别实现营收2.73/2.34/1.25/1.25/1.75 亿，同比-19.9%/-1.6%/-9.5%/+2.1%/-11.5%，综合果仁及豆果降幅较大，预计主要系高基数下及会员超的部分风味坚果订单减少等拖累。分渠道看，25H1 经销/电商/直营及其他分别实现营收6.96/1.53/0.83亿，同比-19.8%/+12.4%/+154.6%，经销拖累、KA 转直营贡献增量，电商盈利为先稳步调改，在Q1 收窄低价礼盒基础上25H1 增速环比24H2 持平，且发力自营带动电商毛利率同比+6.1pcts。此外，海外加大招商带动海外经销商数量同比+90%至38 个，25H1 境外收入同比+163%至4413 万元表现亮眼。
成本/费投/政府补贴多重因素，叠加规模效应弱化，Q2 盈利表现承压。25Q2毛利率为32.79%，同比-1.58pcts，主要系棕榈油等原材料价格上涨；销售/管理/研发/财务费用率为19.97%/5.46%/1.96%/-0.6%，同比+6.42/+1.36/+0.47/+0.21pcts，一是公司加大新品推广、渠道开拓及品牌建设，优化管理团队、加大研发投入之下费用绝对金额增加，二是收入规模效应减弱，费用率合计同比+8.45pcts，是盈利承压的核心因素。此外，政府补贴减少使得其他收益占收入比重同比-3.14pcts 亦构成拖累。综上，公司25Q2 实现最终净利率为4.9%，同比-11.58pcts。
积极调整、规模为先，建议盯紧旺季推广与调整进展。终端消费力偏弱、渠道分散化、竞争加剧之下，公司以“规模为先”为原则积极调整应对：一是产品端扬长，通过新口味丰富SKU 以及锁鲜冻干、低温烘烤等技术焕新品类，6 月底鲜萃冻干臻果入驻山姆再次印证强产品力；二是渠道端持续补短板，推进商超和电商渠道调改，配合以费用投放，促进新品铺市、品牌强化；三是海外市场持续加大招商和市场拓展，深挖越南、辐射印尼等周边市场。展望H2，公司旺季将进一步发力新品投放，配合渠道调整逐渐显效，预计收入端有望趋稳；而盈利端，考虑5 月以来棕榈油价格回升、当下仍处高位，且公司积极投放拉动销售，预计盈利水平仍有一定压力，建议紧密关注改革调整进展。
投资建议：Q2 淡季承压，关注调整进展，下调至“推荐”评级。当前行业竞争激烈、需求平淡，公司多措并举推进调整，考虑到改革成效兑现需要时间，26 年春节较晚、年节对25Q4 营收助益较弱，以及短期内成本和费投压力仍存，我们下修25-27 年EPS 预测为2.65/3.78/4.52 元（原25-27 年预测为4.30/5.05/5.86 元），对应PE 为22/15/13 倍，给予目标价68 元，对应26 年PE18 倍，下调至“推荐”评级。
风险提示：原料价格大幅上涨，渠道调整/新品拓展/海外扩张不及预期