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机构：华泰证券
研究员：沈晓峰/陈慎/林霞颖/陈颖
经常性业务主要包括香港车务运营、车站商务、物业租赁及管理、中国内地及国际铁路等具有稳定现金流的业务。公司拟派发中期股息0.42 港元/股（同比持平）。考虑香港楼市复苏且公司处于交楼高峰期，维持“增持”。
因运营成本大幅上涨，香港车务运营盈利超预期下滑1H25 香港车务运营收入115 亿港元（同比+3.3%），但EBIT 0.98 亿港元（同比-76%），主因员工成本上涨、通胀及铁路配套及维护开支增加。分线路看，1H25 本地铁路、过境服务、高铁、机场快线的收入同比增长2.9%、6.6%、2.1%、2.8%，继续受益于北上消费与访港旅游需求增长。票价方面，港铁在2024/25 年度提价，使1H25 票价同比提升约3%；但在2025/26 年度冻结票价，预计2H25 票价基本持平。成本方面，1H25 员工成本、保养及相关工程成本同比+12.8%、+5.6%。港铁在今年4 月调薪，平均加幅3.78%，而去年为7 月调薪，平均加幅4.1%，使1H25 员工成本增幅较高。
商户信心滞后于零售复苏，1H25 商铺新订租金仍下滑1H25 香港车站商务、物业租赁及管理业务录得EBIT 17.98 亿港元（同比-5.2%）、20.84 亿港元（同比-3.2%）。1H25 香港零售业销货价值同比下降3.3%，但5-6 月已同比转正。但由于商铺租金是零售回暖的滞后指标，1H25 香港零售业楼宇租金指数仍同比下降6%。1H25 港铁车站商店、港铁商场的新订租金同比下滑7.0%、7.8%，延续下滑趋势（24 年下滑8.9-9.8%），每年租约更换三成左右。由于新订租金疲弱，1H25 公司对存量投资物业计提公允价值损失27.02 亿港元，占24 年末投资物业公允价值的2.8%；上述损失被新确认商场的公允价值收益（14.78 亿港元）部分抵消。
物业发展项目处于收获期，但资本开支亦处于高峰期1H25 物业发展录得净利润55.42 亿港元（同比+218.5%），主要来自何文田站一期二期、港岛南岸三期五期的利润入账，而去年同期基数偏低。25年4-6 月，香港私人住宅价格指数连续3 个月环比上升，2Q 累计涨幅为0.6%，香港楼市已现复苏信号。根据施工及销售进度，港铁预期在2H25将日出康城十二期、港岛南岸五期余下部分的利润入账。25-26 年，港铁物业发展项目处于交楼高峰期，但资本开支亦逐渐爬坡。港铁预计投入1400亿港元用于发展新铁路项目，工期介于2023-2034 年。由于港铁需先行支付工程款，而住宅开发时间较为遥远，近期资本开支压力可能上升。
盈利预测与估值
考虑香港车务运营成本上涨、投资物业公允价值损失，我们下调25-27 年归母净利预测11%/3%/17%至181 亿/210 亿/110 亿港元。我们仍基于分部估值法，下调目标价至29.9 港元（前值31.9 港元）。其中，香港铁路基于DCF 估值，WACC=7.0%（前值7.2%）、永续增长率维持3%，投资物业基于资本化率估值（商铺4.1%），物业发展基于NAV 测算；上述分部加总折让20%（与前次相同），以反映对多元化业务的估值折让。
风险提示：资本开支超预期、租金下滑超预期、楼市弱于预期、税务风险