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机构：中金公司
研究员：朱言音/夏璐/张琎
公司公布2025 年上半年业绩快报：营业收入367.97 亿元，同比下降2.62%；归母净利润6.66 亿元，同比下降10.43%，扣非归母净利润6.43亿元，同比下降9.63%，业绩符合预期。
关注要点
2025 年上半年分销收入保持稳定。根据公司公告，2025 年上半年，分销板块营业收入267.83 亿元，同比下降1.09%；净利润4.82 亿元，同比下降7.82%，利润下降主要由于受下游客户回款延迟的影响，长账龄应收账款增加，相应的坏账准备计提同比增加等原因。我们认为龙头公司行业地位依然稳固，公司不断发展创新业务保持分销板块业绩稳定。此外，公司重要联营企业受医药行业政策及市场供需等因素影响，业绩有所下滑，确认联营企业投资收益相应减少。
2025 年上半年，零售盈利大幅改善。根据公司公告，2025 年上半年，零售板块（即国大药房）营业收入104.79 亿元，同比下降6.46%；实现净利润0.17 亿元，同比增长215.81%。受市场环境、竞争格局以及战略性闭店等因素的综合影响，国大药房销售收入同比有所下降；与此同时，国大药房持续优化商采体系和业务结构，通过加快自有品牌建设、提升统采比例等举措提升盈利能力，并聚焦门店前端经营质量提升，战略性闭店、提升单店经营质量，人工成本和门店租金等相关费用下降，国大药房净利润同比增长。
零售继续强调内部高质量发展。根据公司公告，公司零售板块2024 年战略性关闭1200 多家药店，截至2025 年一季度末，门店共9,234 家。国大药房自2024 年下半年以来，着力提升自有品牌业务，2024 年销售额突破10亿元，增长超40%，毛利额提升44%。此外，国大药房致力于优化品类结构，积极拓展非药，如保健品、中药饮片等。我们认为今年公司在零售板块有望比2024 年在品类聚焦、亏损店治理、提质增效上还会有较大改善。
盈利预测与估值
我们维持2025 年和2026 年净利润9.00 和10.00 亿元，同比增长40.2%和11.1%。当前股价对应15.8 倍2025 年市盈率和14.2 倍2026 年市盈率。
我们维持跑赢行业评级，维持目标价32.13 元，对应2025 年19.9 倍市盈率和2026 年17.9 倍市盈率，较当前股价25.6%的上行空间。
风险
带量采购降价压力，新业务拓展不及预期。