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机构：中原证券
研究员：刘冉
公司发布2025 年中期报告：2025 年上半年，公司实现营收88.39亿元，同比增-0.24%；实现扣非归母净利润8.55 亿元，同比增-3.72%。
本期啤酒销售收入同比减少，主要由主流产品的销售收入减少所致。高档啤酒增长乏力，而主流消费下沉。2025 年上半年，公司啤酒销售收入86.06 亿元，同比增-0.2%。其中，高档啤酒的销售收入52.65 亿元，同比增0.04%；主流啤酒的销售收入31.45 亿元，同比增-0.92%；经济啤酒的销售收入1.96 亿元，同比增5.39%。
本期，高档啤酒的销售接近零增长，主流消费下沉至经济型消费，从而经济型啤酒的收入实现个位数增长。本期，公司的啤酒销量180.08 万千升，比上年同期增长0.95%。销量增长而收入下降，也说明本期产品结构有所下沉。
二季度营收下滑，表现出“旺季不旺”的消费特征。2025 年一、二季度的营收分别为43.55 亿元、44.84 亿元，分别同比增1.46%、-1.84%，其中一季度营收同比微增，二季度营收同比减少。随着气温升高，通常情况下啤酒消费会相对旺盛，但本期表现出来“旺季不旺”的消费特征。
尽管收入减少及产品结构下沉，但本期的毛利率同比升高，主要由成本下降较多所致。本期，公司录得综合毛利率49.83%，同比升高0.61 个百分点；啤酒毛利率51.32%，同比升高0.83 个百分点。啤酒毛利率升高主要是成本下降较多所致：本期，啤酒的营业成本同比下降1.87%，成本降幅较收入多出1.67 个百分点，成本降幅更大是啤酒毛利率升高的原因。
销售和研发费率下降，但管理和财务费率升高。本期公司的净利率同比下滑0.76 个百分点。本期，公司的销售、管理、财务和研发费率分别录得15.08%、3.27%、-0.04%和0.07%。其中，销售费率和研发费率分别同比下降0.15 个、0.06 个百分点，但管理和财务费率同比升高。本期，管理费率同比升高0.23 个百分点，财务费率同比升高0.14 个百分点。由于管理和财务费率上升，本期公司的净利率下降0.76 个百分点至19.55%。
投资评级：我们预测公司2025、2026、2027 年的每股收益分别为2.62、2.71、2.83 元，参照8 月14 日收盘价，对应的市盈率分别为21.19、20.50、19.65 倍，维持对公司的“谨慎增持”评级。
风险提示：消费降级导致啤酒销售疲弱以及盈利下滑。