腾讯控股(0700.HK)2025Q2财报点评：游戏广告延续强劲趋势 FBS重回双位数同比增长-格隆汇

机构：国海证券
研究员：陈梦竹/尹芮

　　事件:
　　2025 年8 月13 日公司公告2025Q2 财报，2025Q2 实现营收1845 亿元（yoy+15%, qoq+2%），营业利润601 亿元（yoy+18%，qoq+4.4%），归母净利润556 亿元（yoy+17%，qoq+16%），Non-IFRS 经营利润692亿元（yoy+18%，qoq 基本持平），Non-IFRS 归母净利润631 亿元（yoy+10%，qoq+3%）。
　　我们的观点：
　　1、运营数据：2025Q2 微信流量持续增长，合并MAU 达14.11 亿（yoy+2.9%，qoq+0.6%）；QQ 智能终端月活跃账户数同比略有下滑；收费增值服务注册账户达2.64 亿（yoy+0.4%, qoq-1.5%），腾讯音乐付费会员数健康增长，腾讯视频付费会员数有所下滑。
　　2、整体业绩：收入表现强健，公司2025Q2 整体毛利率同环比进一步提升至56.9%（yoy+3.6pct，qoq+1.09pct）；NON-IFRS 经营利润同比增长18%，NON-IFRS 归母净利润同比增长10%至631 亿元，剔除投资收益影响同比增长20%，经营杠杆持续释放。
　　3、增值业务：2025Q2 游戏收入实现22%同比强劲增长，国内/海外市场分别增长17%/35%，头部游戏持续稳健，《三角洲行动》DAU突破2000 万，海外游戏表现亮眼；腾讯视频保持国内长视频市场领先地位，付费会员数达1.14 亿；TME 延续量价齐升趋势，付费会员数及ARPPU 双提升带动在线音乐订阅收入同比增长17%。
　　4、营销服务：2025Q2 营销服务业务同比增长20%，微信生态内视频号、小程序和搜一搜等重点广告位需求持续强劲；AI 应用深入广告系统，带动广告点击和转化率进一步提升，微信交易增长与生态持续完善亦带动内循环电商广告潜力持续释放。
　　5、金融科技及企业服务：2025Q2 收入同比增长10%，消费复苏驱动商业支付恢复增长动能，金融科技服务重回增长快车道；受益于AI 需求快速提升，云业务持续发力，腾讯云国际业务营收同比显著增长，推动企业服务收入增长。
　　盈利预测和投资评级
考虑公司游戏及广告业务强劲、经营杠杆持续释放， AI 持续赋能全生态，我们调整盈利预期，预计公司2025-2027 年营收分别为7438/8205/9007 亿元，NON-IFRS 口径归母净利润为2554/2885/3230 亿元，对应Non-IFRS 口径EPS 为28/31/35 元，对应Non-IFRS 口径PE 分别为19/17/15X，根据SOTP估值方法，我们给予2025 年腾讯控股各项业务合计目标市值5.9 万亿元人民币/6.5 万亿港元，对应目标价708 港元，维持“买入”评级。
　　风险提示
活跃用户增速放缓风险、新游审批进度风险、视频内容监管风险、内容成本快速增加风险、渠道成本快速增加风险、竞争风险、反垄断风险、金融政策变更风险、投资风险、估值调整风险、视频号广告及微信小游戏扩张不及预期、公司在AI 领域投入较大但后续AI 业务的拓展仍存在不确定性等。