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机构：国海证券
研究员：杨仁文/方博云/吴倩
2025 年8 月12 日，公司公告2025Q2 业绩，2025Q2 收入84.4 亿元（yoy+17.9%），归母净利润24.1 亿元（yoy+43.4%）。
投资要点:
2025Q2 利润超彭博预期，收入/利润同比双增：
（1）2025Q2 收入84.4 亿元，yoy+17.9%，qoq+14.7%，主要系ARPPU 提升拉动订阅收入增长；归母净利润24.1 亿元，yoy+43.4%，qoq-43.8%；GAAP 净利润26.4 亿元，yoy+33.0%，qoq+18.6%。
毛利率44.4%，同比+2.4pct，环比+0.4pct，得益于在线音乐收入的增长以及社交娱乐服务收入分成比例下降；GAAP 净利润率31.3%，同比+3.5pct，环比+1pct；销售/管理费用率为2.6%/11.1%，同比-0.4/-2.0pct，环比-0.1/-1.7pct，毛利率提升叠加费用率下降，利润率同比提升较明显。
（2）截至2025Q2 末，现金、现金等价物和定期存款余额349.2 亿元，账上资金充足以支持业务外延。
ARPPU 提升拉动在线音乐业务收入增长，广告业务强劲增长：
（ 1 ） 2025Q2 在线音乐服务收入68.5 亿元， yoy+26.4% ，qoq+18.1% 。① 在线音乐订阅收入43.8 亿元， yoy+17.1% ，qoq+3.8%，主要受ARPPU 提升推动。从用户数据来看，2025Q2在线音乐MAU5.53 亿，同比小幅下滑3%；付费用户数1.24 亿，同比+6%，付费率22.5%，同比+2pct；②ARPPU 为11.7 元，同比+9%，主要系持续丰富SVIP 权益，SVIP 数量增长，突破1500 万。②广告及其他收入同比大增：2025Q2 收入24.7 亿元，同比+46.9%，主要系公司新推出的创新广告会员、优化广告模式和激励模式，以及艺人周边和线下演出增长强劲。
（2）强化内容生态和互动社区生态，提升平台价值。公司首次操盘大型国际巡演，成功主办了权志龙在中国澳门的演唱会、GAI 等歌手演唱会，通过“当燃好听”和“不凡现场”两大自有演出IP，为近百组腾讯音乐人创造超300 场线下演出机会。此外，在QQ 音乐引入了互动社区bubble，促进用户与艺人建立更深的连接，有望提升用户粘性。
社交娱乐服务持续战略调整，收购喜马拉雅以补充长音频内容：
2025Q2 公司社交娱乐服务和其他服务收入15.9 亿元，yoy-8.5%，qoq+2.3%。拟收购喜马拉雅100%股权，内容向长音频延申。公司拟以现金12.6 亿美元以及总数不超过总股数5.1986%的公司A 类普通股收购喜马拉雅，补全长音频拼图，打造在线音乐流媒体+社交娱乐+在线音频的音娱全矩阵。收购完成后，喜马拉雅将成为公司全资子公司。
盈利预测和投资评级： 我们预计2025-2027 年公司收入329.48/374.78/410.59 亿元，归母净利润109.78/103.39/114.94 亿元，经调整归母净利润94.35/117.26/129.13 亿元，对应经调整PE为30/24/22X。腾讯音乐旗下有QQ 音乐、酷狗音乐等国内领先的在线音乐平台，看好长期付费用户数和ARPPU 值的双轮驱动，收入结构更加健康，盈利能力有望持续改善。基于此，维持“买入”评级。
风险提示：付费会员增长不及预期、市场竞争激烈、收并购不及预期、内容成本提升、行业政策监管、其他娱乐形式的竞争等。