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机构：民生证券
研究员：邱祖学/袁浩
分产品营收来看，公司黄金收入占比进一步提升至77.7%，第二大产品收入来源为铜，营收占比为8.6%。公司宣布派发中期股息，持续回馈股东。公司计划派付人民币0.185 元/股中期股息，派发总额人民币约2.01 亿元，派付比例33.4%。
金岭金矿：采矿量大幅提升，成本继续下降。运营持续优化：采矿方面，公司采矿量大幅增长，2025 年上半年完成采矿量197.59 万吨，同比超3 倍增长。
主要是由于2024 年上半年降雨频繁对公司采矿作业造成极大影响，2025 年公司增加了采矿机器设备，同时改善矿区道路条件，提升了运输能力和效率，公司的采矿量得到大幅提升。而下半年以旱季为主，预计公司采矿量有望进一步增长。
选矿方面，2025 年上半年金岭金矿完成选矿量127.2 万吨，选矿处理量持续提升。截至25 年6 月底，公司选矿产能已经达到1 万吨/天，回收率稳定在80%。
公司计划年底前新安装500 立方米浮选机组，日处理能力将提升到1.2-1.3 万吨/天，预计下半年平均达到1.2 万吨/天。同时公司尾矿干堆设施第三期工程也已动工，预计于2025 年底完成。随着公司选矿能力提升，公司黄金产量预计将加速释放。成本方面，公司采选成本均有不同程度下降，2025 年H1 销售成本为168g/t，完全成本为240g/t，运营进一步优化，成本持续下降。持续勘探&紫金赋能扩建，黄金产量将大幅增长：金岭金矿勘探仍在持续，2025 年上半年，金共钻探367 个孔，共计42,555.7 米，在矿体向南及东延伸方向均发现高品位凝灰岩层，未来资源量有望进一步提升。公司与紫金订立金岭矿新建1000 万吨/年的扩建可行性研究合同。待扩建完成后，金岭金矿成为具有全球影响力的世界级黄金矿山。根据储量品位1.3g/t、整体回收率80%估算，远期金岭金矿有望实现15 吨黄金的年产量。
新庄宜丰矿：保持稳定，上半年技改影响部分产量。2025 年上半年新庄矿完成选矿量45.05 万吨，同比下降14.1%。实现营收2.77 亿元，毛利率51.8%。
主要是上半年新庄矿的铜铁加工厂为进行技术改造而暂停生产67 天，影响了部分产量。成本方面，新庄矿整体成本控制较好，保持稳定，上升幅度不高，2025年上半年单位矿石成本为296.1 元/吨，单位矿石毛利同样稳中有升。
投资建议：公司未来成长空间广阔，当前产能爬坡预计提速，同时未来还有进一步扩产，叠加金价景气，看好公司后续黄金产量持续增长，迎来量价齐升。
我们预计公司2025-2027 年分别实现归母净利润12.63/15.93/19.45 亿元，EPS分别为1.17/1.47/1.79 元，对应8 月15 日收盘价PE 分别为28X、22X、18X，维持“推荐”评级。
风险提示：铜金等产品价格下跌的风险，项目投产进度不及预期的风险。