和黄医药(0013.HK)：产品适应症持续扩展 ATTC平台未来可期-格隆汇

机构：平安证券
研究员：叶寅/韩盟盟/张梦鸽

　　2025 年上半年公司实现收入2.78 亿美元，其中肿瘤业务收入1.44 亿美元（其中肿瘤产品收入9900 万美元；首付款、里程碑款、研发投入及其他收入4400万美元），研发开支7200 万美元（中国以外项目精简后降至800 万美元）。
　　2025 年最新肿瘤业务指引为2.7-3.5 亿美元（之前：3.5-4.5 亿美元），修订主要由于：1）来自合作伙伴的里程碑收入延迟至2026 年及以后；2）索乐匹尼布在中国的新药上市申请审批预计完成时间推迟至2025 年后。
　　平安观点：
　　国内竞争激烈导致销售下跌，产品适应症拓展推动业绩增长。2025 年6月30 日，沃瑞沙（赛沃替尼/s avolitinib）的第三项肺癌适应症于中国获批，即与泰瑞沙（奥希替尼/os imertinib）的联合疗法用于治疗经EGFR 抑制剂治疗后进展的伴MET 扩增的EGFR 突变非小细胞肺癌患者，有望参与今年年底的国家医保目录谈判。武田负责销售的FRUZAQLA（呋喹替尼/fruquintinib 的海外商品名）市场销售额增长25%至1.628 亿美元（2024年上半年：1.305 亿美元），得益于覆盖范围扩大至超过30 个国家。爱优特（呋喹替尼的中国商品名）实现销售额4,300 万美元（2024 年上半年：6,100 万美元），反映市场竞争加剧以及销售团队结构优化，但近期已恢复增长。
　　ATTC 平台为管线注入活力。新一代的ATTC 技术平台通过将一端的单克隆抗体与另一端的专利靶向小分子抑制剂（SMI）有效载荷（payload）相连接，ATTC 平台有潜力创造出覆盖广泛肿瘤适应症的丰富的候选药物，包括针对特定疾病亚型的精准疗法。公司表示来自新的抗体靶向偶联药物（ATTC）平台的候选药物已经选定，计划于2025 年年底进入临床开发。
　　计划于今年年内的学术会议上公布临床前数据，多个ATTC 分子的成功研发有望在未来带来合作和授权机会，目前潜在合作伙伴的初步反馈积极。
　　维持“推荐”评级。公司产品所属赛道竞争激烈，但核心产品不断拓宽适应症有望带动业绩增长，ATTC 平台有望为管线注入新活力。由于出售上海和黄药业获得一次性投资收益，调整2025-2027 年盈利预测为归母净利润4.48/0.92/1.09 亿美元（原预测为2025-2027 归母净利润为0.81/1.77/2.71 亿美元），维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）药品审批不及预期：公司创新产品可能存在获批时间延迟；2）新药上市放量不及预期：公司创新产品上市后各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响；3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响公司创新药销售。