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机构：长城证券
研究员：刘鹏/袁紫馨
大健康表现较好，大南药有所承压。2025H1 公司实现营收418.35 亿元（yoy+1.93%），分产品来看，2025H1 大商业/大健康/大南药分别实现营收290.00/70.23/52.41 亿元，分别同比+4.25%/+7.42%/-15.23%，大南药中的中成药/ 化学药分别实现营收32.46/19.94 亿元， 分别同比下滑20.12%/5.85%。大健康方面，公司强化王老吉凉茶传统渠道终端网点覆盖，推进四大头部餐饮平台合作，推进瓶装促销发力即饮市场。此外，公司创新原味凉茶、刺柠吉系列、荔小吉系列新品营销，培育第二增长曲线。大南药方面，公司推动重点品种培育及潜力品种挖掘工作，上半年保济系列、消炎镇痛膏等产品销售收入增长较快，我们预计金戈和部分中成药受行业竞争加剧影响上半年销量有所承压。
利润端逐步改善，中期分红延续。2025H1 公司实现归母净利润25.16 亿元（yoy-1.31%），实现扣非归母净利润22.06 亿元（yoy-5.78%）。2025H1 公司毛利率/归母净利率分别为18.32%/6.01%，分别同比-0.68/-0.20pct；公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.24%/2.87%/0.68%/0.29%，分别同比-0.36/-0.08/-0.27/+0.44pct。毛利率受产品结构变化影响小幅下滑，费用率总体较为稳定。公司中期分红延续每股0.40 元现金红利，合计拟派发现金红利人民币6.50 亿元，占上半年归母净利润25.85%。
投资建议：公司四大业务板块形成较完整的产业链，品牌价值由医药向大健康产品辐射，大南药、大健康板块作为公司利润重要来源一聚一扩有望强化竞争优势。我们预计公司2025-2027 年实现营收775.89/813.96/847.33 亿元，分别同比增长3%/5%/4%；实现归母净利润30.71/35.66/39.8 亿元，分别同比增长8%/16%/12%；对应PE 估值分别为14.2/12.2/11X，维持“增持” 评级。
风险提示：行业监管政策变化、行业竞争加剧、产品销售不及预期、原材料价格波动、分红率提升不及预期。