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机构：中金公司
研究员：林骥川/陈婕
公司公布1H25 业绩：收入49.11 亿元，同比+8.6%；归母净利润1.43 亿元，同比+79.4%。其中2Q25 收入25.08 亿元，同比+7.8%；归母净利润1.12 亿元，同比+64.6%。1H25 业绩符合我们预期。
孩子王直营单店稳健增长，加盟门店贡献增量业绩。1H25 母婴商品/服务收入分别同比+9.3%/+3.9%至43.27/5.84 亿元。门店方面，孩子王直营门店同比+14 家至518 家，乐友直营和加盟托管店同比+9 家至540 家。此外，孩子王1H25 加盟门店新开业52 家至61 家，乐友加盟门店转型为孩子王会员店32 家。1H25 来自加盟店收入约1.52 亿元（1H24 同期没有孩子王加盟店），贡献较多增量业绩。单店方面，孩子王直营门店实现单店同比超5%的稳健增长，主要因公司积极改造门店、增加中大童商品等非标SKU。
业务多点布局，打开成长空间。去年以来，公司持续推行三扩战略（扩品类、扩赛道、扩加盟）。主业方面，公司加快发展下沉市场加盟模式，截至1H25 已投入运营、在建及筹建加盟店数量合计超过200 家。扩赛道方面，公司推进AI 智能化发展，1H25 公司推出自研AI 智能体“啊贝贝和TA 的朋友们”，我们估计其销售良好。此外，公司积极开展并购重组，2025 年6月收购中国养发护发细分领域龙头丝域实业，我们预计有望直接增厚公司后续业绩。
盈利水平提升，现金流充足。由于公司加盟收入占比提升，1H25 毛利率同比-2.0ppt 至27.7%，1H25 销售/管理费用率同比-2.0ppt/-0.4ppt 至18.4%/4.5%；财务费用率同比-0.1ppt 至1.2%，主要由于可转债到期后利息支出减少。1H25 归母净利率同比+1.1ppt 至2.9%。现金流方面，1H25公司经营活动净现金流同比+18.3%至9.98 亿元。
发展趋势
2025 年公司计划加快推进下沉市场加盟业务，我们认为加盟为轻资产模式，有望维持较快扩张节奏，公司维持全年开设加盟店500 家的目标。AI业务方面，我们预计“啊贝贝和TA 的朋友们”二代产品有望于今年接力推出，我们看好公司数字化能力和优质母婴数据对AI 产品的赋能。
盈利预测与估值
考虑到公司加快加盟店、丝域、AI 等多项业务布局，我们上调公司2025/26 年盈利预测 3.4%/12.9%至3.64/5.35 亿元，当前股价分别对应2025/26 年44.5x/30.3xP/E。维持跑赢行业评级，考虑到行业估值中枢上移，上调目标价12.9%至14.87 元，对应2025/26 年51.4x/35.0x P/E，较当前股价有15.7%的上涨空间。
风险
终端需求疲软，加盟拓展不及预期，直播及AI业务发展不及预期。