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机构：东方证券
研究员：施红梅/李雪君
报告期公司综合毛利率同比有所下降，但我们预计中长期有望呈现向上态势。我们判断中期毛利率的小幅下降主要是可选消费整体低迷之下带来的线上折扣有所加深，同时公司相对低毛利率的儿童业务收入比重增加以及索康尼新品类服装等拓展带来的品类结构调整所致。未来随着儿童业务的持续拓展成熟以及索康尼品牌收入占比的持续提升，公司中长期综合毛利率有望呈现向上态势。
分品牌看，上半年索康尼保持强劲增长势头，我们预计该品牌未来三年有望实现营收翻番的增长。聚焦百年跑步世家的品牌定位，公司对索康尼品牌的培育和发展渐入佳境，上半年中国内地店铺净开10 家至155 家，渠道升级和品类拓展带来同店增长推动以索康尼为主的专业运动分部营收同比高增32.5%，经营利润同比更是大幅增长236.8%，显示索康尼已经顺利度过磨合期，真正成为公司的第二增长曲线。我们看好索康尼的未来发展空间，预计在聚焦精英人群，不断打造高端舒适的跑步+生活产品基础上，未来三年有望实现营收翻倍左右的增长。
建议关注户外热潮下未来迈乐品牌的发展机会。在主品牌稳健发展、索康尼进入良性快增的情况下，面对国内户外行业发展的热潮，我们预计公司后续将着手强化户外品牌迈乐的发展。我们预计26 年底左右公司将强化对迈乐的投入，结合在索康尼培育整合中的经验，后续建议重点关注迈乐的发展机会，有可能成为公司中期潜在的增长点。
盈利预测与投资建议
我们维持对公司的盈利预测，考虑到股本的变动，预计公司2025-2027 年每股收益分别为0.49、0.56 元和0.63 元。参考可比公司，给予公司2025 年16 倍PE 估值，对应目标价8.54 港币（1 人民币=1.09 港币），维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，可选消费复苏不及预期，新品牌增长低于预期等