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机构：华创证券
研究员：欧阳予/刘旭德/田晨曦/董广阳
评论：
Q2 需求承压，报表加速出清。公司25H1 营收同降20.1%，其中单Q2 营收同降48.5%，报表加速出清。分产品看，单Q2 高档/中档/低档产品分别同比-49.6%/-7.7%/+7.5%，其中兼系列前期铺货带来增长压力，兼10、兼20 持续消化库存，发货相对较少，兼8 维持正常周转，老品窖系列相对具备韧性，需求走弱背景下销量承压下滑。分渠道看，单Q2 直销/批发分别实现营收0.6/6.4亿元，同比+75.5%/-51.1%，判断系场景受损背景下公司加大直销力度所致。
分区域看，单Q2 省内收入同降54.0%，判断系省内竞争加剧背景下消费场景受损所致，省外Q1 纾压后同降18.6%，环比降速有所收窄。经销商数量上，25H1 末经销商数量较年初净增加63 家，省内/省外分别增加34/29 家。
盈利承压下滑，回款好于收入。单Q2 毛利率同减9.9pcts 至65.2%，判断系产品结构承压，叠加货折力度增大所致。费用端，Q2 税金及附加率同比提升2.5pcts，主要系季度确认节奏扰动所致；销售费用率同比减少0.6pct，主要系去年同期基数较高，叠加费投转向货折所致；管理费用率同比提升4.6pct，主要系差旅招待费及折旧、摊销增加所致，所得税率同比下降3.2pcts。综上，单Q2归母净利率同比减少11.2pcts。现金流表现好于收入，单Q2回款同降24.1%，较收入下滑幅度小，经营性现金流净额为-1.4 亿元，同比减少2.45 亿元，Q2末合同负债环比Q1 末提升0.3 亿元，主要系公司主动去库放缓发货所致。
经营务实调整，报表加速出清。二季度省内竞争加剧背景下，政策扰动致使消费场景受损明显，叠加公司改革阵痛持续显现，公司报表加速出清，收入同降48.5%。在此基础之上，公司主动调整渠道状态，放缓发货节奏，缓解经销商资金压力，更多考虑渠道健康运营。展望来看，公司加速纾压，重新梳理渠道，省内持续围绕市场/结构/品牌三大板块整合渠道资源，加速推进渠道下沉至县级、乡镇市场，并精准扶持经销商缓解压力，省外则重点渗透长三角、珠三角等重点市场，加速打造样板市场。此外，公司持续强化招商动作，推动收入增长，调整出清结束后有望轻装上阵，回归正常经营周期。
投资建议：经营承压出清，聚焦渠道改革，维持“推荐”评级。省内竞争加剧背景下，公司聚焦渠道改革，持续推动渠道资源整合，我们期待改革成功后公司焕发增长活力。若后续需求端刺激回暖，公司改革势能有望加速释放。考虑二季度报表加速出清，我们下调25-27 年EPS 预测为1.5/1.7/1.9 元（此前为2.5/2.61/2.8 元），给予25E PE26X，维持目标价40 元，维持“推荐”评级。
风险提示：新品动销不及预期、渠道改革放缓、徽酒竞争加剧。