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机构：国证国际
研究员：杨怡然
报告摘要
收入利润均实现持续增长，专业运动分部表现亮眼。上半年，集团录得收入68.38 亿元，同比增长7.1%。分品牌来看，大众运动分部（特步主品牌）收入同比增长4.5%至60.53 亿元，占收入比为88.5%，主要是由电商渠道的增长所驱动，电商同比实现双位数增长，占收入比超3 成；专业运动（索康尼+迈乐）收入同比增长32.5%至7.85 亿元，占收入比11.5%，主要是线下零售表现强劲所带动，线下同店实现双位数增长。毛利率方面，集团毛利率下滑0.3pp至43.6%，其中主品牌毛利率下滑0.3pp 至43.6%，专业运动毛利率下滑1.6pp至55.2%，主要是由于线上占比提升以及毛利率相对较低的服装占比提升。费用方面，销售费用率受到线上推广支出增加的影响同比提升1.5pp 至21.7%，管理费用率受到股份支付开支拨回和员工成本开支减少的影响同比下降0.8pp至9.4%。综合影响下，归母净利润同比增长21.5%至9.14 亿元，归母净利率同比增长1.6pp 至13.4%，主要是此前KP 未剥离之前对利润有一定的拖累。
渠道持续优化，提升运营效率。门店数量方面，截至25H1，主品牌门店数量为7924 家，较年初净减少42 家，其中大装6360 家，儿童1564 家；索康尼在中国内地已有155 家门店，较年初净增加10 家，公司将持续围绕精英运动生活来打造品牌高端形象，并加强渠道拓展，此外公司还推出了OG、通勤系列，拓宽产品矩阵。
KP 剥离后资源将持续聚焦。公司在24 年宣布剥离KSWISS 和Palladium 所在的时尚运动分部，剥离后利润端压力将减轻。KP 剥离后，公司的资源和精力将聚集在主品牌和索康尼的发展上，有望在后续迸发更快的增长。
投资建议：公司持续专注跑步领域，索康尼的快速增长使得公司在高端跑鞋和大众跑鞋板块都得到充分布局。由于上半年业绩略超我们此前预期，我们上调2025-2027 年EPS 至0.55/0.62/0.68 元（前值为0.54/0.61/0.67 元），参考历史估值水平给予2025 年12 倍PE，上调目标价至7.16 港元（前值为7 港元），维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行；行业竞争加剧；新品牌发展不及预期。