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机构：天风证券
研究员：何富丽/杨松
2025H1 营业收入12.99 亿元/同比-21.59%；归母净利润7.89 亿元/同比-29.57%；扣非归母净利润7.22 亿元/同比-33.70%。2025Q2 营业收入6.36亿元/同比-25.11%；归母净利润3.46 亿元/同比-41.75%；扣非归母净利润3.20 亿元/同比-42.83%。
研发投入持续增加，利润端盈利承压
2025H1 毛利率93.44%/同比-1.48pp，归母净利率60.77%/同比-6.88pp；销售费用率11.10%/同比+2.58pp；管理费用率5.34%/同比+1.25pp；研发费用率12.05%/同比+4.46pp。2025Q2 毛利率93.00%/同比-2.26pp，归母净利率54.38%/同比-15.53pp；销售费用率12.39%/同比+3.70pp；管理费用率5.99%/同比+1.88pp；研发费用率15.42%/同比+7.38pp。
行业增速放缓叠加竞争加剧，核心产品增速受阻溶液类注射产品2025H1 收入7.44 亿元，同比-23.79%，占比57.27%，毛利率93.15%，同比-0.83pp。凝胶类注射产品收入4.93 亿元，同比-23.99%，占比37.97%，毛利率97.75%，同比-0.23pp。冻干粉类注射产品收入0.19亿元，占比1.50%。面部埋植线收入0.03 亿元，同比yoy-4.56%，占比0.26%。
其他收入0.39 亿元，同比yoy+38.88%，占比3.01%。
管线储备丰富，研发实力强劲
公司在研产品矩阵中，注射用A 型肉毒毒素、米诺地尔搽剂已提交发补，处于审评阶段，利多卡因丁卡因乳膏获得上市申请受理，司美格鲁肽注射液等处于临床试验阶段，期待后续管线落地巩固医美龙头地位。
收购韩国REGEN，打开出海想象空间
此前，爱美客已按股权收购协议的约定完成对韩国REGEN 95%交易对价款的支付。此次收购是公司国际化战略的关键举措，有助于巩固其在医美注射填充产品市场的领先地位，通过整合双方研发、生产和销售资源发挥协同效应，我们认为公司可通过REGEN 开展海外业务，加速嗨体等产品走向国际市场。
投资建议：考虑到行业增速放缓以及竞争加剧，下调盈利预期。预计公司2025-2027 年营收为27.24/31.90/37.15 亿元（前次预测32.88/37.15/42.22亿元），归母净利润为16.30/19.42/23.43 亿元（前次预测21.31/23.96/27.26亿元），对应PE34/28/23x。展望未来，公司研发管线落地，并购出海有望重拾增速，继续看好公司医美龙头地位，维持“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧风险、产品研发和注册不及预期风险、行业政策风险等