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机构：华泰证券
研究员：申建国/边文姣
国内建设放缓+海外大项目延迟，充电桩业务暂时承压公司充电桩业务25H1 收入6.32 亿元，同比+13.7%，毛利率34.9%，同比-3.2pct，毛利率下降主要系产品结构变化（毛利率较低的换电业务与重卡充电业务占比提升、海外占比有所降低）。根据充电联盟，25Q2 新增公共充电桩19.6 万台，同比-8.0%，充电桩建设节奏有所放缓，但长远来看，充电桩需求受新能源车销量带动持续增长。25 年3 月国家将充电桩纳入3C 认证体系，26 年8 月起未通过认证的产品将禁止销售，叠加国内大功率充电设施建设推进，我们认为行业有望向头部集中，公司作为行业前列企业有望受益。
海外储能竞争加剧，盈利能力承压
公司储能业务25H1 收入2.84 亿元，同比-39.0%，毛利率27.8%，同比-2.2pct，收入及盈利能力下滑主要系公司选择性放弃国内部分大储订单+海外客户面临国内集成商抢单。随着后续公司逐步导入更多国内集成商，公司储能业务有望重拾增长，而国内间接出口毛利率业务低于直接出口，我们预计下半年毛利率或将稳定在上半年的水平。
工业配套电源业务稳健进阶，AIDC 持续赋能业务增长公司工业配套电源25H1 收入2.80 亿元，同比+11.4%，毛利率58.7%，同比+3.9pct。公司产品广泛应用于智算中心领域，涵盖有源滤波器、静止无功发生器等，在解决电网谐波等难题方面发挥重要作用。公司作为国内龙头，AIDC 相关的电能质量设备已覆盖国内外市场，积极研发液冷版APF/SVG、AI 优化电能质量调控等，并有HVDC、新一代UPS、SST、数据中心配储的前瞻布局。我们认为25 年数据中心相关需求有望大增，给公司贡献显著增量。
维持“买入”评级
考虑到公司行业竞争加剧与产品结构变化，我们下修储能出货量及毛利率假设，下修充电桩毛利率假设，考虑到数据中心需求持续向好，我们上修公司电能质量设备毛利率假设， 我们预计公司25-27 年归母净利润5.38/6.51/8.02 亿元（前值6.09/7.46/8.91 亿，下修12%/13%/10%）。参考可比公司25 年Wind 一致预期下平均PE 29 倍（前值19 倍），考虑到公司有技术积累与渠道优势，持续受益于充电桩和数据中心发展，我们给予公司25 年目标PE 30 倍（前值23 倍），目标价51.60 元（前值44.85 元），维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，储能和新能源车需求不及预期，项目实施进度落后。