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机构：华泰证券
研究员：沈娟/贺雅亭
集团战略重点，资源支持强劲
集团综合金融资源赋能协同优势巩固中收，理财与金市业务奠定非息基础。
光大银行为集团生态转型的重要发力点，依托光大集团全牌照资源，通过“商行+投行+私行”服务模式整合券商、保险资管等资源，为科技型企业提供全周期金融支持。中收领域，理财子公司规模领先（25H1 末存续规模1.82万亿元），塑造财富管理优势。其他非息收入方面，光大金融市场部业务能力突出，采取审慎策略，避免主动交易兑现浮盈，侧重持有至到期与稳定票息收益，25Q1 其他非息同比+2%，债市波动带来的压力显著小于同业。
基本面扎实，存量风险出清
压降高成本存款，存量风险出清。负债成本管控方面，光大对公定期存款占比高拖累息差，但致力于通过考核机制优化与高息存款置换压降负债成本，同时强化财政存款留存、结算业务链式拓客及对公活期资金沉淀，负债成本优化空间较大。资产质量方面，截至8/19，光大估值对应隐含不良率远高于真实不良（基于现价PB 测算A/H 对应隐含不良率8.38%/8.32%）。2018年起处置存量不良，24 年以来不良率稳定于1.25%，且对公地产风险敞口较低。23 年增加非信贷拨备计提，风险抵补能力逐步夯实，24A 末光大第三阶段金融投资拨备覆盖率/不良率208%/0.43%，无需额外补提拨备。
估值压制缓释，股息性价比凸显
股东增持彰显信心，估值股息具备性价比。此前股份行估值折价核心源于资产质量担忧，但压制估值修复的诸多因素已有改善，包括地产风险企稳、零售需求小幅修复。股份行机构仓位低、具备股息性价比，兼具短期防御和中长期估值修复潜力。25 年4 月光大集团公告计划于一年内增持光大银行A股股份，比例不超过总股本的2%，并承诺增持期内不减持；中信金融资产则于2025 年1 月20 日至7 月22 日增持A 股2.64 亿股及H 股2.79 亿股，并计划继续增持，提振市场信心。光大银行24 年分红比例30.14%， H 股25E PB/股息率为0.39 倍/5.77%（截至8/19），具备配置性价比。
我们与市场观点不同之处
光大风险出清成效与市场认知存在预期差。市场担忧股份行资产质量潜在压力，造成股份行估值整体折价。但光大存量风险持续出清，金融投资拨备覆盖率超200%，风险抵御能力夯实。此外，集团综合金融协同有望赋能财富管理中收增长，股东增持为资金面构筑支撑。去美元化和全球资产再配置趋势下，港股市场有望承接增量资金流入，光大H 股估值低+股息高，具备配置性价比。
盈利预测与估值
预测25-27E 归母净利润同比0.7%/2.4%/3.9%，25-27E BVPS8.47/8.77/9.32 元，对应25 年H 股PB0.39 倍。H 股可比公司25E PB0.54倍，公司存量风险出清，集团优势赋能，但鉴于息差仍有下行压力，给予25 年H 股目标PB0.50 倍，目标价4.62 港币，首次覆盖给予增持评级。
风险提示：资产质量修复不及预期；业绩改善趋势不及预期。