美兰空港(0357.HK)：1H仍亏损；看好自贸港红利／枢纽地位-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：沈晓峰/黄凡洋

　　公司公布1H25 业绩：收入10.79 亿元，同降6.1%；归母净亏损0.70 亿元，同比缩窄71.7%。公司1H25 业绩相比我们预期的净亏损0.5 亿较弱，主因公司上半年流量表现欠佳，或由于旅游热点目的地存在轮动，以及岛内机场分流。不过公司处于产能爬坡周期，短期无重大资本开支，同时中长期我们仍看好自贸港红利，有望驱动公司流量。另外公司与樟宜中国成立合资公司运营若干非航业务，或有助于提升流量变现能力。并且若海南机场收购控制权完成，或有助于提升海南岛航空资源使用效率，发挥美兰在海南岛的枢纽地位。我们认为公司盈利有望持续向好。维持“买入”。
　　流量表现较弱，拖累营收增长
　　1H25 公司流量承压，旅客吞吐量1391 万人次，同降4.1%，或主因旅游热点目的地变化，以及岛内其他机场和交通方式分流。航空性业务与流量增速相仿，1H25 录得营收5.76 亿，同降4.6%。非航空性业务方面，流量变现能力仍较弱，各项均弱于流量增速。其中特许经营权收入同增2.5%至2.43亿，主因广告业务稳步提升。其余非航空性业务同比均有所下降（酒店、租金、货运及包装、贵宾室业务等），录得营收2.60 亿，同降15.6%。
　　成本刚性，但受益于营业外支出减少，亏损同比缩窄虽然流量下滑，但公司成本整体较为刚性，1H25 营业成本录得10.46 亿，同增5.5%，其中人工成本自然增长，同增0.13 亿，更新改造需求使得维修费用同增0.19 亿。营收下滑、成本刚性使得公司毛利润同降1.25 亿至0.33亿。不过公司1H25 归母净亏损0.70 亿，同比缩窄1.78 亿，主因1H24 计提仲裁赔偿，营业外支出为2.74 亿。若剔除此因素影响，1H25 净亏损同比提升0.79 亿。
　　看好自贸港建设及海南机场收购控制权，公司或将发挥枢纽地位根据国新办发布会，2025 年12 月18 日将正式启动海南自贸港全岛封关运作。封关后，海南全岛将建成一个海关监管特殊区域，实施以“‘一线’放开、‘二线’管住、岛内自由”为特征的自由化便利化政策制度。我们认为封关有望刺激海南岛人员往来，为美兰流量提供增量。另外若海南机场收购美兰控制权完成，我们认为将更有效率的使用海南岛航空资源，把握封关机遇，更好地发挥美兰空港在海南岛的区域枢纽机场地位。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司25 归母净利润至-0.76 亿元（前值为2.67 亿元），并下调26/27年归母净利润（45%/29%）至2.71/4.99 亿元，25-27 年对应EPS 为-0.16/0.57/1.05 元。大幅下调主因流量表现较弱，拖累营收增长，同时成本较为刚性。不过中长期在海南自贸港建设的红利下，公司正充分挖掘现有产能潜力，带动盈利改善。且采用DCF 估值法，WACC 下降至12.2%（前值13.3%），永续增长率为2.0%不变，目标价提升至11.50 港币（前值11.00港币）。维持“买入”评级。
　　风险提示：流量增长不及预期，免税销售不及预期，自贸港及免税相关政策变化，营业成本和资本开支超预期。