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机构：国金证券
研究员：甘坛焕/姜铸轩
2025 年8 月20 日公司发布2025 年半年度报告，公司25H1 实现收入157.61 亿元，同比+15.88%；归母净利润44.50 亿元，同比+29.67%；经营性现金流净额43.00 亿元，同比+41.80%。
经营分析
创新驱动，业绩高速增长。公司25H1 实现创新药销售及许可收入95.61 亿元，占营业收入比重60.66%，其中创新药销售收入75.70亿元。瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等医保新药持续高速放量，艾瑞昔布、瑞马唑仑、吡咯替尼、氟唑帕利持续扩面，阿帕替尼、硫培非格司亭、海曲泊帕稳健增长。
“借船出海”成效显著，BD 打开第二增长曲线。公司25H1 收到MSD 公司2 亿美元及IDEAYA 公司7500 万美元的对外许可首付款，显著增厚业绩；2025 年至今公司陆续达成多项重磅合作，包括口服GnRH 受体拮抗剂与德国默克达成合作（首付款1500 万欧元）、Lp(a)抑制剂与MSD 达成合作（首付款2 亿美元+最高17.7亿美元里程碑付款+销售提成）、PDE3/4 等12 款新药与GSK 达成合作（首付款5 亿美元+潜在约120 亿美元选择权行使费和里程碑付款+销售提成）。创新药对外许可已成为公司常态化业务。
创新研发步入收获期。公司25H1 累计研发投入38.71 亿元，其中费用化研发投入32.28 亿元（占营业收入20.48%）。目前公司围绕100 余款在研创新产品开展超过400 项海内外临床试验，ADC（抗体偶联药物）、AI 药物研发等技术平台日益成熟。25H1 公司6 款1 类新药获批上市，包括全球首款超长效PCSK9 单抗瑞卡西单抗、首款国产JAK1 抑制剂艾玛昔替尼片、HER2 ADC 瑞康曲妥珠单抗等、多靶点RTK 抑制剂法米替尼等，有望带来业绩增量。
经营持续提效，现金流大幅改善。公司25H1 销售费用率、研发费用率分别为27.85%、8.15%，同比-1.11 PCTs、-0.48 PCTs，稳中有降，经营提效成果显著；经营性现金流净额43.00 亿元，同比+41.80%。
盈利预测、估值与评级
公司创新药收入高速增长，“借船出海”成效显著；在研管线丰富，创新研发步入收获期。我们预计2025/26/27 年公司实现营业收入338/380/426 亿元（ 原预测308/349/397 亿元）， 归母净利润90/105/121 亿元（原预测69/77/89 亿元）。维持“买入”评级。
风险提示
研发临床不及预期风险；海外授权兑现不及预期风险；国内控费力度超预期风险；汇兑损益风险等。