兖煤澳大利亚(03668.HK)：中期业绩低于预期 2H盈利有望边际改善-格隆汇

机构：中金公司
研究员：陈彦

　　1H25 业绩低于我们预期
　　公司公布1H25 业绩：经营性EBITDA 为5.95 亿澳元，同比-40%；归母净利润1.63 亿澳元，同比-61%，每股盈利0.124 澳元，低于我们预期，我们认为主要是成本和费用端高于预期。
　　评论：1）1H25 产量同比增加：权益商品煤产量约1,890 万吨，同比/环比+11%/-5%。2）1H25 销量下滑：自产商品煤权益销量约1,660 万吨，同比/环比-2%/-20%，其中动力煤销售1,380 万吨，同比/环比-7%/-22%，炼焦煤销售280 万吨，同比/环比+40%/-13%。公司销量低于产量的原因主要是上半年发运受到极端天气扰动，公司预计受影响的发货将于3Q25 完成。
　　3）1H25 售价下滑：自产商品煤综合售价为149 澳元/吨，同比/环比-15%/-14%。其中动力煤售价138 澳元/吨，同比/环比-12%/-14%（1H25 5500大卡澳煤市场价同比/环比-20%/-17%，6000 大卡澳煤市场价同比/环比-22%/-26%）；炼焦煤售价207 澳元/吨，同比/环比-35%/-17%（1H25 澳洲峰景矿主焦煤市场价同比/环比-33%/-11%）。4）1H25 吨煤现金经营成本（不含特许权使用费）105 澳元，同比+4%，主要是销量相对偏低导致摊薄减少，而以单位产量计算的吨现金成本为93 澳元，同比-8%。5）1H25 资本开支4.07 亿澳元，我们测算自由现金流0.66 亿澳元。6）截至2Q25 末公司持有现金18 亿澳元，对应净现金16.7 亿澳元。7）公司预计全年权益商品煤产量或处3,500-3,900 万吨指引区间上端，吨煤现金成本处于89-97澳元指引区间下端，资本开支处于7.5-9.0 亿澳元指引区间内。8）宣布中期股息0.062 澳元/股。以净利润计算，1H25 公司派息比例为50%。
　　发展趋势
　　量价齐增助力公司盈利改善修复。量方面，我们预计随着天气等扰动因素缓解，公司下半年销量有望实现双位数环比增长。价格方面，6 月以来煤价呈回升态势，截至8 月15 日澳洲5500 大卡/纽卡斯尔6000 大卡动力煤价格分别为71/111 美元，较2Q25 均价的68/99 美元回升。往前看，在供给边际收缩、供暖期补库需求提振的作用下，我们预期下半年煤价整体回升。
　　盈利预测与估值
　　考虑到煤价下调等假设，下调2025/26E 盈利37%/7%至5.35/7.47 亿澳元。当前股价对应港股2025/26E 市盈率为13.6 倍/9.3 倍。考虑到公司较可比同行具备一定成本优势，我们维持跑赢行业评级，随着需求边际改善，叠加7 月以来“反内卷”政策在行业中持续发酵，看好2025-2026 年基本面保持韧性，切换至2026 年估值，下调目标价6%至29 港元，对应港股14.0 倍2025E 市盈率和9.6 倍2026E 市盈率，隐含3%上行空间。
　　风险
　　成本改善不及预期；煤价超预期下跌。