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机构：国信证券
研究员：任鹤/陈颖
石膏板承压、“两翼”均衡成长，海外业务同比高增。分产品看：1）石膏板收入66.8 亿元，同比-8.57%，占比49.2%，毛利率38.7%，同比-0.93pp，需求承压以及价格竞争影响，石膏板业务整体承压，但毛利率依旧保持相对高位，显示公司作为石膏板龙头的竞争优势和话语权依旧明显；2）龙骨收入11.4 亿元，同比-10.7%，占比8.4%，毛利率21.7%，同比+0.4pp；3）防水业务、涂料业务分别实现收入19.2 亿元/25.1 亿元，同比+0.37%/+40.8%，占比14.2%/18.5%，其中防水卷材/防水工程收入17.2/2.0 亿元，同比+0.63%/-1.76%，防水卷材和涂料的毛利率分别为17.0%/31.8%，同比-2.3pp/+0.5pp，两翼业务继续均衡发展贡献增长；4）其他产品收入13.1亿元，同比-0.87%，占比9.7%。分地区看，国内和国外收入同比-1%/+69%，占比97.6%和2.4%，海外同比大幅增长，目前泰国年产4,000 万平米石膏板生产线已进入试生产阶段，波黑项目有序推进，未来有望贡献逐步增量。
Q2 毛利率环比提升，经营现金流同比承压。2025H1 综合毛利率30.4%，同比-0.6pp，其中Q1/Q2 单季分别28.9%/31.6%，同比+0.3pp/-1.2pp，期间费用率13.4% ， 同比+0.6pp ， 其中销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率同比+0.7pp/+0.2pp/-0.1pp/-0.1pp，Q1/Q2 单季分别为13.7%/13.1% ，同比+0.26pp/+0.8pp，Q2 毛利率环比提升，Q2 净利率15.3%，同比-3.3pp/环比+1.6pp。2025H1 经营性现金流净额9.62 亿元，同比-52.9%，其中Q2 单季11.8 亿元，同比-42.7%，现金流下滑主因去年并购嘉宝莉，原股东回购部分应收账款导致同期现金流入增加，同时报告期1-2 月嘉宝莉实施授信政策导致现金净流出，去年1-2 月未并表；截至2025H1 末应收票据及账款+应收款项融资+其他应收款+合同资产合计69.2 亿元，同比+6%。
风险提示：地产需求不及预期；原材料上涨超预期；业务拓展整合不及预期投资建议：内生外延均衡发展，全球布局稳步推进，维持“优于大市”公司聚焦石膏板核心主业，积极推进“一体两翼”战略，报告期完成大桥漆重组并表，并拟投建年产2 万吨工业涂料生产基地和2000 万平石膏板项目，内生外延均衡发展，同时全球布局稳步推进，收入利润同比大幅增长，未来有望进一步贡献增量。考虑整体需求依旧承压，下调盈利预测，预计25-27年每股收益分别为2.26/2.64/3.05 元/股（原值2.61/3.00/3.38 元/股），对应PE 为11.6/10.0/8.6x，维持“优于大市”评级。