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机构：长江证券
研究员：范超/张佩/李浩
2025H1：实现营业收入135.58 亿元，同比下降0.3%；归属净利润19.3 亿元，同比下滑12.8%，扣非净利润18.92 亿元，同比下滑12.3%。
单2 季度：实现营业收入73.12 亿元，同比下滑4.5%；归属净利润10.87 亿元，同比下滑21.9%，扣非净利润10.73 亿元，同比下滑21.5%。
事件评论
石膏板体现韧性，防水涂料表现优异。分板块看，2025H1 泰山石膏收入同降4.2%，净利润同降6.3%；北新防水收入同比增长6%，净利润为1.4 亿元同增6%；涂料业务收入21.6 亿，同比增长44.4%，净利润1.7 亿，同比增长31.8%。总体来看，在行业需求承压背景下，公司石膏板主业保持了经营韧性，防水及涂料逆势增长。具体分业务来看：
1）石膏板业务：需求承压，经营韧性十足。上半年实现石膏板收入66.77 亿元，同比下滑8.57%，上半年需求端承压，预计公司销量或小幅下降。价格端，在行业承压的背景下，以及同比看原材料价格的回落，预计公司价格或也有所调整。从毛利率看上半年石膏板毛利率同比小幅下降0.94 个pct 至38.68%，虽然行业需求压力较大，但公司依靠高市占率下定价权继续兑现及高端占比的持续提升保证了石膏板基石业务的盈利稳定。
2）龙骨业务：毛利率同比改善。上半年龙骨实现收入11.37 亿，同比下滑10.72%；毛利率21.65%，同比提升0.43 个pct。需求承压情况下，销售端仍有较大压力，但公司盈利水平稳步提升。公司目前龙骨配套率仍处较低水平，未来提升空间较大。
3）防水业务：上半年防水业务收入24.9 亿左右，同比增长6%左右；实现净利润1.4 亿，同比增长6%，净利率5.7%，同比基本持平。在地产新开工大幅下行的背景下，公司防水业务保持增长实属难得，且依靠生产、营销等方面优化，净利率水平也在稳步提升。
4）涂料业务：上半年涂料业务收入21.6 亿左右，同比增长44.4%左右；实现净利润1.7亿，同比增长31.8%，净利率8.04%，同比下降0.8pct。去年年初公司完成嘉宝莉整合，经过公司近一年多的整合，嘉宝莉无论从收入端还是利润端的表现均取得显著成效。
看好公司中长期成长逻辑的强化。1）盈利稳定，定价权持续兑现。即使需求偏弱，公司石膏板毛利率依然保持韧性。此外结构调整带来的盈利中枢上行也在兑现。2）品类扩张，收并购有望加速。一是现有渠道资源变现，如轻钢龙骨、板材等拓展，其销售渠道和现有石膏板一致，有望快速放量；二是一体两翼推进，防水业务逆势成长，涂料业务也开始贡献增量业绩，此外其他外延收并购也有望加速。按照此前公司的股权激励方案测算，对应25-27 年扣非净利润为45.60、54.72、65.67 亿。
投资建议：暂不考虑收并购，预计2025-2026 年业绩39.5、45.8 亿，对应PE11.4、9.8倍。估值处于历史较低水平，若考虑后续收并购推进以及景气周期的回升，弹性可期。
风险提示
1、地产竣工持续低预期；
2、品类扩张速度低预期。