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机构：中金公司
研究员：张雪晴/白洋/焦杉/肖俨衍/魏萌
公司公告2Q25 业绩：收入73.38 亿元，同比增长19.8%，基本符合Bloomberg 一致预期（73.30 亿元）和我们预期（73.21 亿元）；Non-GAAP 净利润5.62 亿元，略高于Bloomberg 一致预期（5.20 亿元）和我们预期（5.39 亿元），主要因销售费用和研发费用低于预期。
发展趋势
广告收入同增20%，关注下半年新游戏项目进展。广告：2Q25 收入同增20.2%至24.49 亿元，公司业绩会提到2Q25 广告eCPM 同比提升明显，游戏仍是第一大广告主行业。我们建议关注3Q25 多屏多终端广告位释放潜力，我们预计2H25 广告收入或保持20%左右的同比增速。游戏：2Q25 收入同增60.1%至16.12 亿元。考虑到《三国：谋定天下》DAU 表现环比稳健，但已进入高基数阶段，我们预计2H25 游戏收入或同比下降16~17%。
新游方面，我们建议关注《三谋》繁中版、代理游戏《代号：三国Ncard》和《嘟嘟脸恶作剧》、自研游戏《逃离鸭科夫》等项目进展，收入贡献或在4Q25 至2026 年释放。增值服务：2Q25 收入同增10.6%至28.37 亿元。
毛利率环比继续提升，关注后续盈利稳步释放。2Q25 毛利率环比提升0.2ppt 至36.5%，主要因效果广告收入增速亮眼和经营杠杆。2Q25 销售/管理费用绝对值环比略有下滑，研发费用略有环比增长，但相对节制。我们判断，中长期，公司成本与费用相对平稳，营收增长与结构改善或释放经营杠杆，我们预计后续季度毛利率或逐步提升至4Q25 达到37%，长期有望达到40%~45%；叠加公司费用相对节制，我们预计4Q25 Non-GAAP 经营利润率有望达10%。
用户经营数据良性增长，坚持优质内容和社区氛围。公司2Q25 MAU、DAU 和人均单日使用时长均取得同比增长，其中DAU 2Q25 达1.09 亿人。我们认为，公司社区属性明显且用户粘性维持较高水平。公司业绩会提到当前广告预算在从多平台向核心平台汇聚，而具备差异化定位平台可能更受偏好；展望未来，商业化层面，随着公司不断打磨商业化基建能力和年轻用户社区属性，建议持续关注广告、游戏及充电计划的发展潜力。
盈利预测与估值
维持25/26 年Non-GAAP 净利润预测不变。当前港/美股均交易于33/25 倍25/26 年Non-GAAP P/E。维持跑赢行业评级，考虑公司用户生态与AI 赋能，上调目标价港股5.7%至204 港元/美股8.0%至27 美元，港/美股对应34/35 倍25 年和26/26 倍26 年Non-GAAP P/E，上行空间3.7%/6.7%。
风险
广告业务增长、游戏流水低于预期，竞争格局加剧，成本费用投入超预期。