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机构：申万宏源研究
研究员：林起贤/夏嘉励
哔哩哔哩25Q2 实现营业收入73.4 亿元，同比增长20%，略超彭博一致预期；调整后归母净利润5.6 亿元，对应利润率7.7%，同比扭亏为盈，超彭博一致预期8%。
投资要点：
用户增长与粘性淡季不淡。根据公司财报，25Q2 整体MAU 为3.63 亿，同比增长8%（Q1有春晚直播合作，为8%）；DAU 为1.09 亿，同比增长7%；人均单日使用时长105 分钟，同比增加6 分钟。新用户更年轻，25Q2 新用户平均年龄为22 岁（Q1 为23 岁）。
广告业务25Q2 超预期，H2 有望继续保持亮眼增长。根据公司财报，25Q2 广告收入为24.5亿元，同比增长20%（环比未降速，Q1 为20%）。其中，广告主数量同比增长超20%；效果广告收入同比增长30%。哔哩哔哩后续广告增长动力来自于：1）高粘性用户消费能力逐渐释放；2）AI 继续体现效果，AI 提升推荐精准度提升广告转化效率，带动eCPM 增长；AIGC 工具辅助生成广告素材。
游戏业务25Q2 符合预期，关注后续Pipeline。根据公司财报，25Q2 游戏收入为16.1 亿元，同比增长60%；增量为《三国：谋定天下》贡献（24Q3 起在报表体现）。《三国Ncard》等多款游戏在等待版号。
增值业务25Q2 符合预期，充电业务起量。根据公司财报，25Q2 增值服务收入为28.4 亿元，同比增长11%。大会员数量为2370 万，同比净增140 万，环比净增20 万；超80%为年费或自动续订用户。直播业务仍在增长。充电收入起量，25H1 充电收入增长超100%；挖掘PUGC 优质内容商业化价值，平台业务起量将提升公司整体变现确定性。
IP 衍生品及其他业务25Q2 低预期，仍在调整期，中长期潜力大。根据公司财报，25Q2 IP衍生品及其他收入为4.4 亿元，同比下滑15%。
利润率持续提升。根据公司财报，25Q2 毛利率为36.5%，符合预期，已实现连续12 个季度环比提升。费用仍在有效控制，三费同比微增，环比减少。调整后经营利润率25Q2 已提升至7.8%，25Q4 计划提升至10%，中期目标15-20%。
维持买入评级。公司广告业务增长较好+有效控制费用，我们上调25-27 年调整后归母净利润预测为24.52/32.83/41.92 亿元（原预测为20.49/29.47/35.07 亿元），维持买入评级。
风险提示：游戏流水不及预期，广告增长不及预期。