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机构：国盛证券
研究员：顾晟/阮文佳
用户数量与活跃度维持高位，招聘需求边际回暖。2025Q2 月均MAU 6360万（yoy+16.48%，qoq+10.42%），截至2025Q2 付费企业客户达650 万（yoy+10.2%，qoq+1.6%），再创历史新高。2025Q2 面向B 端的在线招聘服务营收实现20.78 亿元（yoy+9.8%），主要受益于付费企业用户数增长，其中小微企业收入贡献显著，规模小于20 人的企业收入贡献占比接近20%。面向C 端的以候选人增值服务为主的其他服务业务受益于用户基础扩大延续增长态势，2025Q2 实现营收2480 万元（yoy+3.3%）。
AI 赋能下持续降本增效，利润水平超预期。公司2025Q2 毛利率达85.37%（ yoy+1.89PCTs ） ， 销售/ 研发/ 管理费用率分别为19.97%/19.79%/14.79%，同比-8.47/-3.36/+1.17PCTs，其中销售费用率随营销费用管控有所下降，研发费用率下降主要是由于AI 赋能下云服务费下降，管理费用率略有提升主要是由于员工相关费用增加。降本增效持续推进，净利率提升至33.83%（yoy+12.06PCTs），经调整净利率为44.75%（yoy+7.26PCTs）。
蓝领与下沉市场渗透加深，招聘求职供求关系改善。2025Q2 蓝领、二线及以下城市、中小企业的收入贡献度同比进一步提升。分行业看，蓝领制造业4 月受关税影响短期放缓，5 月开始同比恢复增长，且增速持续领跑其他行业；服务业Q2 同比增长开始加速；互联网行业回暖明显，Q2 活跃职位数创2021 年以来新高，其中产品和技术类岗位增速领先。Q2 及毕业季期间，招聘求职供求关系改善，6-7 月面向应届生的新增岗位数同比增长超过18%，7 月份平台新发布职位数同比2增0%长。约AI 领域方面，2C 端AI 搜索产品持续迭代，向用户提供动态内容摘要、求职策略规划、简历优化指南等内容，AI 面试机器人新增职位匹配功能；2B 端增加向初级招聘者提供AI 辅助职位优化功能，目前AI 日均助力数万个职位发布。
投资建议。宏观招聘需求边际复苏，AI 赋能下公司盈利能力持续提升，我们预计2025-2027 年经调整净利润分别为35.3/38.4/43.0 亿元，同比+30.2%/+8.8%/+11.9%，维持“买入”评级。
风险提示：招聘环境改善不及预期，付费企业用户数量增长不及预期，行业竞争加剧。