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机构：中金公司
研究员：温晗静/何欣怡/贾顺鹤/彭虎/李澄宁/查玉洁/江磊
舜宇光学公布2025 年中报：上半年收入196.5 亿元，同/环比+4%/+1%；归母净利润16.5 亿元，同/环比+53%/+2%。业绩小幅超出我们和市场预期，主要由于：1）盈利能力改善明显。得益于手机镜头和手机摄像模组的高端产品占比提高，以及较高毛利率的车载业务增速较快，1H25 公司毛利率19.8%，同/环比+2.6ppt/+0.5ppt，其中，光电产品毛利率为10.6%，同/环比+2.4ppt/+0.8ppt，光学零件毛利率为31.0%，同/环比-0.8ppt/-1.0ppt；2）分占联营公司业绩同比增加约1.0 亿元。
发展趋势
手机光学升级持续，公司延续产品结构优化策略。1H25 公司手机相关收入同比增长2%，其中手机镜头/摄像模组出货量虽然同比下降6.4%/21.0%，但ASP 均有20%左右同比提升，主要系高端产品占比提升，例如1H25 玻塑混合手机镜头收入同比增长超100%，大像面及潜望模组收入同比增长超20%，带动手机产品毛利率也同比改善。我们认为行业升级动能持续，公司凭借超高精密光学组装技术、超小型Molding 封装技术等领先能力，有望继续将资源向单价更高、门槛更高的项目倾斜，并推动利润增长。
高阶智驾加速上车，驱动公司增长提速。1H25 公司车载镜头出货量同比增长21.7%，车载模组收入同比增长约35%，我们认为主要系ADAS 渗透加速。根据公司投资者日，全球平均单车镜头数有望从2024 年的3.5 颗增长到2025 年的超4.3 颗，而L2+汽车单车镜头数通常约11 颗，我们认为市场扩容空间较大，同时伴有像素提升、超低反镀膜、主动清洁等技术升级，公司作为全球车载镜头龙头有望充分受益，其他产品方面，根据公告，公司8MP 车载模组新获欧洲头部车企定点，激光雷达定点金额已超15 亿元。
XR、手持影像、机器视觉等新兴终端多点开花。根据公告，XR 方面，公司在AR 领域实现虚拟成像镜片的成功试做，同时在AI 眼镜成像镜头/模组领域保持领先地位。手持影像方面，公司抓住了旅游经济和软硬件创新下的终端产品破圈机遇，配合大客户量产镜头和模组。机器视觉方面，公司视觉模块不断拓展行业应用，割草机器人、仓储物流机器人的整机业务规模持续扩大。我们看好上述新兴业务打开公司远期成长空间。
盈利预测与估值
我们看好公司延续盈利改善趋势，谨慎上调2025/2026 年归母净利润3%/4%至36.2 亿元/42.6 亿元。当前股价对应25/26 年P/E 21.9 倍/18.4倍。我们维持跑赢行业评级和目标价99.2 港元，对应25/26 年P/E 27.4 倍/23.0 倍，较当前股价涨幅25%。
风险
消费电子需求疲软，汽车智能化进展不及预期，AR/VR需求不及预期。