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机构：中金公司
研究员：徐卓楠/邹煜莹
公司公布1H25 业绩，收入实现8.9 亿元，同增9.3%，归母净利润实现1亿元，同增7.4%。分季度看，1Q/2Q25 收入分别同比+26.6%/-6.1%，归母净利润分别同比+28%/-9.1%，业绩符合我们预期。
发展趋势
1、关税影响2Q25 出货节奏，在手订单充足助力后续成长。2Q25 公司收入同比-6.1%至4 亿元，全球贸易摩擦加剧背景下公司2Q25 出货节奏阶段性放缓，营收增速短期承压。具体看，1）分品类：1H25 宠物尿垫/宠物尿裤/无纺布/个人一次性卫生护理用品收入分别同比+7.3%/+40.6%/+14.6%/-36%，海外宠物卫生护理用品刚需消费属性下宠物尿垫稳健成长，海外客户应用场景丰富带动宠物尿裤营收快增；2）分地区：1H25 境外/境内收入分别实现8.3/0.6 亿元，同增9.4%/8%，国内自主品牌持续开拓。
2、原材料价格回落利好2Q25 毛利率改善，关注全球贸易关税走势。公司1H25 毛利率同增0.1ppt 至19%，其中1Q/2Q25 毛利率分别实现18.8%/19.1%，毛利率环比提升主因无纺布等原材料价格趋势回落，一定程度上抵消关税分摊压力。费用端，2Q25 公司销售/管理/财务费用率分别同比持平/+0.4ppt/+0.4ppt。综合影响下，公司2Q25 归母净利率实现11.9%，同比/环比-0.4ppt/+0.8ppt。
3、海外产能加速拓展，在手订单充足、新客户导入支撑中长期成长。1）产能端，公司正加快柬埔寨产能建设，以应对海外商超客户全球化采购需求，我们预计当前客户对柬埔寨产能需求旺盛，设备转移、验厂调试等稳步推进，随海外产能爬坡及管理优化，海外产能生产效率有望持续改善；2）订单端，公司与沃尔玛、亚马逊、Petsmart 等客户合作深厚，当前客户安全库存处于较低水位，随2H25 海外需求旺季临近，我们预计公司在手订单有望持续充足，巴西、南美等商超新客户亦稳步导入，带来增量订单。
盈利预测与估值
维持盈利预测不变，当前股价对应2025/26 年19/17 倍P/E。维持跑赢行业评级，基于市场风险偏好调整上调目标价33%至28 元，对应2025/26 年21/19 倍P/E，有9%上行空间。
风险
原材料价格大幅波动；汇率大幅波动；核心客户流失。