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机构：东吴证券
研究员：苏铖/孙瑜
25H1 主动调整释放压力，适当控货整固渠道。25H1 公司营收同比下降39.6%，主因高基数+周期下行+Q2 场景冲击影响。其中，25H1 珍酒、李渡及其他品牌收入分别同比下降44.8%、9.4%、47.9%——李渡通过加强宴席场景营销，拉动次高端及中端产品实现逆周期增长，令品牌整体收入同比降幅有限；其余品牌受场景冲击影响较大，公司主动控货以保持渠道稳定为先。25H1 期末公司预收款余额为14.3 亿元，同比/环比分别回落3.6/3.3 亿元，主动控货出清过程中，公司渠道商数量也有一定精简，25H1 期末合作经销商数量较24FY 减少516 家(-6.8%)。
25H1 盈利水平维持稳定，市场端保持主动。25H1 公司经调整净利率为24.6%，同比微降0.1pct，显示公司市场调控不失操作主动性，成本、费用管控能力仍然较强。①25H1 毛利率同比+0.3pct，主因李渡收入占比提升；珍酒、李渡及其他品牌毛利率分别同比-0.9、-0.3、+0.3pct，基酒成本优化对产品结构的负面影响有部分抵消。②25H1 销售费率、管理费率分别同比+0.4、+3.1pct，公司对销售团队人效及营销投入有一定优化。伴随宴席、聚餐场景负面压制逐步纠偏，我们判断25H2 动销环比有望企稳；加上公司核心市场精细化培育持续巩固品牌认知，新品大珍招商进展积极带来增量贡献，预计25H2 收入同比降幅有望明显收窄。
大珍模式创新锐意破局，老品保持定力夯实基础。为应对外部环境的不利影响，2025 年公司规划采取三大战略方针，1 是推出全新旗舰产品大珍·珍酒，以高品质、新模式为矛，积极挖掘销售增量。2 是深化现有核心产品的区域渗透，强周转、稳价格。3 是强化中高端产品布局，以抓抢宴席、餐饮场景开瓶需求。其中，大珍作为逆势推出的次高端差异化单品，实行“万商联盟”的创新渠道模式，通过低准入、高回报、全控价、持续收益的模式机制，强化商家信心，我们看好后续招商推进。
盈利预测与投资评级：公司产品矩阵清晰，品牌及品质升级布局长远，组织效能与渠道势能有望逐步显现。参考25H1 收入表现，预计25H2报表降幅有望明显收窄，伴随大珍铺市及需求复苏，看好珍酒报表拐点及盈利弹性率先显现。我们维持2025~2027 年公司non-IFRS 归母净利预测为12.7、16.1、19.7 亿元人民币，对应non-IFRS PE 为24.0、19.0、15.5x，维持“买入”评级。
风险提示：宏观修复不及预期，次高端价格及费用竞争加剧，渠道库存消化不及预期等。