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机构：长江证券
研究员：刘义/侯兆熔
公司发布公告，2025H 实现营业收入533.68 亿元（-23.3%），归母净利润2.10 亿元（-89.7%），主要受上下半年交付节奏分布不均及计提资产减值损失（19.33 亿元）金额较大影响。
事件评论
业绩仍受毛利率和减值拖累，整体承压。2025H 公司实现营业收入533.68 亿元（-23.3%），归母净利润2.10 亿元（-89.7%），主要受上下半年交付节奏分布不均影响，上半年结转面积同比下降22.7%，导致收入同比下降；公司今年继续积极推动长库存去化，上半年计提资产减值损失金额较大，进而影响归母净利润。公司实现毛利率13.4%，较去年同期13.1%略有上升，但仍处在底部区间；开发业务毛利率12.7%，同比提升1.0pct，主因上海外滩兰亭等高毛利项目占比较高。由于房地产市场仍面临价格压力，公司积极推动长库存的去化策略，计提非金融资产减值损失17.17 亿元（去年同期为14.22 亿元），同时计提信用减值损失2.16 亿元（去年同期为3.24 亿元），对业绩构成拖累。截至2025 年6 月底，公司合同负债为1550.84 亿元，合同负债/开发业务结算收入=1.17X，结算资源量尚有一定保障。预计短期内毛利率仍承压，减值计提仍有一定规模，综合展望全年业绩尚在底部。
销售排名提升至行业第五，上半年新增货值位列行业第三。销售方面，2025H 实现总销售金额1222 亿元（含代建），其中自投销售金额803 亿元（-6%），同比降幅优于同行（百强房企-11%），行业排名再进一位至第五；依靠品牌优势扎根核心区域，自投销售均价为34984 元/平，维持较高水平；上半年首开平均去化率达80%（+2pct），且从项目获取至推盘过程中持续挖掘溢价，首开项目较交底会整体溢价15 亿元，强化经营兑现。拿地方面，上半年新获取35 个项目，权益拿地金额约362 亿元，全口径拿地金额约482 亿元，拿地强度达60%，预计均在年内开盘；新项目平均权益比约77%，维持较高水平；新增货值约907 亿，位列行业第三，且整体质量较高，88%位于一二线，其余均在浙江省内三四线。资源方面，得益于近两年精准的投资策略和严格的投资纪律，土储结构更加聚焦、安全，土储总建面约2724 万平，权益建面约1795 万平，高能级城市占比进一步提升。
融资成本持续降低，财务安全度整体较高。公司加权平均利息成本为3.60%，较2024 年同期下降40BP，上半年完成境外债务置换约8 亿美元，境内外融资通道保持畅通；债务结构持续优化，短债占比为16.3%，创历史新低；剔除预收账款的资产负债率67%、净负债率68%，现金短债比2.7（不含抵押银行存款），三道红线居于绿档，财务指标安全。
业绩基本筑底，经营边际突出。2025H 公司营收双位数下滑，归母净利润降幅较大，主要受上下半年交付节奏分布不均及计提资产减值损失金额较大影响；展望全年业绩，预计毛利率尚在底部，减值计提压力仍存，业绩短期依然承压。经营层面边际变化显著，销售排名再进一步，上半年新增货值居行业前三，品牌影响力持续扩大，融资成本有效降低，财务状况保持稳健，审慎经营的成效将逐步展现。预测2025~2027 年归母净利润分别为10/19/42 亿元，业绩增速-36%/+88%/+118%，对应PE 为24/13/6，给予“买入”评级。
风险提示
1、市场持续下行带来的进一步减值压力；
2、管理层变动的影响尚不确定。