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机构：中信建投证券
研究员：竺劲
上半年公司实现营业收入533.7 亿元，同比降低23.5%，实现归母净利润2.1 亿元，同比降低89.7%；利润降幅更高主因计提减值增加以及费用率较去年同期上升1.1 个百分点。上半年公司积极补仓核心城市，新增货值达907 亿元，同比增长172%，其中88%位于一二线城市，47%位于杭州。销售去化高效且聚焦，上半年一二线销售占比较去年同期提升6 个百分点至86%，并且首开去化率达80%，较去年同期上升2 个百分点。
事件
公司发布2025 年中期业绩，上半年公司实现营业收入533.7亿元，同比降低23.5%，实现归母净利润2.1 亿元，同比降低89.7%。
简评
计提减值增加，业绩阶段性承压。上半年公司实现营业收入533.7亿元，同比降低23.5%，实现归母净利润2.1 亿元，同比降低89.7%。利润降幅高于收入降幅主要原因在于，1）计提减值增加：
公司今年积极推动长库存去化，导致上半年计提资产减值增加，上半年计提资产减值17.2 亿元，较去年同期增加3.0 亿元；2）费用率上升：虽然上半年公司销售、管理、财务费用同比下降9.5%，但由于今年上下半年项目交付节奏分布不均，上半年收入下降较多导致费用率有所上升，三项费用率合计7.0%，较去年同期上升1.1 个百分点。
新增货值大幅提升，土储结构继续优化。上半年公司新增项目35个，预计可售货值达907 亿元，同比增长172%，位列全国第三，较去年同期上升1 位；权益土地款达362 亿元，同比增长135%。
除规模提升外，新增土储结构也继续优化，上半年新增项目货值中88%位于一二线城市，其中47%位于杭州；截至6 月底，公司存量可售货值为4518 亿元，其中80%位于一二线城市，较去年底上升4 个百分点。
销售去化更加高效，区域分布更加聚焦。上半年公司自投项目销售额803 亿元，同比下降6%，降幅低于百强房企5 个百分点。
得益于近年来土储结构持续优化，公司销售额更加聚焦核心城市，上半年一二线销售占比较去年同期提升6 个百分点至86%，并且首开去化率达80%，较去年同期上升2 个百分点。除新增项目去化率保持高位外，上半年公司实现2021 年之前库存去化190亿元，加速现金回流。
维持买入评级与目标价不变。公司今年以来新增项目实现规模与质量双提升，结合公司长期以来领先的产品开发能力，我们看好公司在建设“好房子”时代的长期表现。我们维持公司盈利预测不变，2025-2027 年EPS 分别为0.58/0.58/0.61 元，维持买入评级与目标价12.83 港元不变。
风险分析
1）业绩方面，房地产市场目前仍处于筑底区间，公司开发物业的存货存在一定的减值压力，可能对未来的业绩产生一定影响；
2）倘若人民币继续贬值，公司依然存在较大的汇兑损失压力；3）经营方面，当前购房者预期未得到根本性改善，未来房价上涨空间可能有限，公司在前期以较高价格获取的地块，后续销售价格可能不及预期，继而对公司未来的结算及业绩转化形成一定压力；4）未来权益比例的结转存在不确定性，少数股东损益占净利润比重的变化可能会对业绩造成波动。