金山云(03896.HK)：25Q2收入增速回升 AI业务强劲-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：林起贤/夏嘉励

　　事件：
　　公司25Q2 实现营业收入23.5 亿元，同比增长24%（Q1 为11%），AI 是核心增长驱动，略超预期；调整后净亏损为3 亿元，对应亏损率为13%。公司业绩会指引H2 收入增速将环比加速。
　　投资要点：
　　分业务看，AI 是最核心驱动。根据公司财报，25Q2 公有云服务收入为16.3 亿元，同比增长32%（Q1 为14%）；其中AI 收入为7.3 亿元，同比增长超过120%，占公有云服务收入的比例已提升至45%；智算云需求增长，亦带动基础云产品收入提升。行业云服务收入为7.2 亿元，同比增长10%。
　　分客户看，金山+小米贡献提升。根据公司财报，25Q2 来自金山+小米的收入为6.3 亿元，同比增长69.5%，收入占比已提升至27%；25H1 已完成本年关联交易金额上限的40%。
　　算力投入方式调整导致利润率短期下滑。根据公司财报，25Q2 调整后毛利率为15%，同环比均有小幅下滑，主要由于算力投入由投资本开支自采模式部分转向租赁合作模式，短期会导致利润率下滑，但缓解负债压力。费用整体仍在有效控制，三费绝对值同比微增。
　　现金储备充足，支持AI 业务投入。公司Q2 完成新一轮融资，根据公司财报，截至6 月末，公司现金、现金等价物及受限制现金储备为55.2 亿元。
　　展望后续，AI 拉动、金山+小米生态协同效应将持续显现。国内大模型持续迭代，算力供给担忧有望缓解；DeepSeek-V3.1 于8 月21 日发布，使用了 UE8M0 FP8 Scale 的参数精度，UE8M0 FP8 是针对即将发布的下一代国产芯片设计。小米AI 投入明确，金山云将直接受益于基座模型、智驾等训推需求增长。
　　维持买入评级。考虑到年初以来大模型厂商竞争格局改变，非金山小米生态以外客户需求调整，我们小幅下调金山云25-27 年收入预测为94.09/110.50/124.91 亿元（原预测为98.67/114.12/128.71 亿元）。我们仍看好金山云作为金山+小米生态核心云厂价值，维持买入评级。
　　风险提示：宏观影响企业上云需求；国内AI 产业进展不及预期；国内云厂竞争加剧。