三一重工(600031)：工程机械龙头盈利能力持续提升-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：倪正洋/杨任重

　　三一重工发布半年报， 2025 年H1 实现营业总收入447.80 亿元（yoy+14.64%），归母净利52.16 亿元（yoy+46.00%），扣非净利54.09亿元（yoy+73.06%）。其中Q2 实现营业总收入236.03 亿元（yoy+11.18%，qoq+11.46%），归母净利27.45 亿元（yoy+37.76%，qoq+11.08%）。公司业绩符合我们预期。公司控费效果显现，我们看好公司作为行业龙头受益于国内工程机械行业复苏，海外全球化战略持续推进，业绩有望持续高增。
　　维持“买入”评级。
　　25H1 盈利能力提升，挖机稳健增长非挖有所复苏2025H1 三一重工盈利能力持续提升，净利率 11.65%/yoy+2.50pct，毛利率 27.44%/yoy+0.74pct，Q2 毛利率 27.97%/yoy+1.39pct/qoq+1.13pct。
　　公司盈利能力提升得益于海外销售增长与降本增效。各产品营收表现分化，挖机营收 174.97 亿元，同比增长 15.00%；起重机营收 78.04 亿元，同比提升 17.89%；桩工机械营收 13.41 亿元，同比增长 15.05%；路面机械营收 21.59 亿元，同比增长 36.83%；混凝土机械营收 74.41 亿元，同比下降 6.49%。挖机收入稳步提升，其他非挖产品也均有复苏。
　　25H1 外销继续稳健增长，海外盈利同步提升且新品上市扩覆盖2025 年上半年，三一重工国际化战略成效显著。外销营收263.02 亿元，同比增长11.72%，外销营收占比达60.26%。各地区中，亚澳区域营收114.55亿元，增长16.3%；非洲区域营收36.30 亿元，增长40.48%。海外各地区均实现增长，亚澳非地区增长显著。公司海外主营业务毛利率持续提升至31.18%，较上年同期的30.14%上升1.04 个百分点，海外盈利能力持续提升。此外，海外市场新品上市80 余款，持续扩大产品覆盖范围。我们持续看好三一重工在海外市场的拓展，三一作为工程机械龙头，有望凭借深厚技术储备/海外工厂/全球经销直销网络拓展，持续提升全球市场市占率
　　二手机出海支撑25 年挖机内销持续复苏，海外星辰大海
　　2025H1 国内销售挖掘机65637 台，yoy+22.89%。农田市政水利等小挖需求旺盛，各地环保政策的执行进一步拉动了中挖的更新需求，大挖也有望随着矿产价格回升在25 年下半年迎来较快增长。雅鲁藏布江下游水电站项目+新藏铁路+《新一轮农村公路提升行动方案》等大项目均有望提升国内工程机械总需求。且我们测算2021 年以后我国二手挖机出口快速提升，后续有望持续为挖机内需提供支撑。公司作为行业龙头，有望充分受益于本轮国内工程机械周期上行。海外方面，全球工程机械市场有所复苏，卡特比勒25 年二季报显示EAME 地区工程机械有13%增长，亚太地区6%增长，行业复苏下中国企业在海外渗透率有望逐渐提升。
　　盈利预测与估值
　　我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润为89.44/119.78/156.00 亿元，对应EPS 分别为1.06/1.41/1.84 元。可比公司25 年iFind 一致预期PE 均值为22.07 倍（前值19.70 倍），考虑到公司作为龙头引领行业的海外市场拓展，且有望充分受益国内工程机械本轮上升周期带来的盈利弹性，给予公司25 年25 倍PE（前值22 倍），对应目标价26.5 元（前值23.1 元）。
　　风险提示：行业竞争格局超预期恶化；海外业务拓展不及预期。