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机构：国盛证券
研究员：徐程颖/陈思琪
中国市场增长稳健，加速海外扩张。分区域：中国、亚洲（除中国）、北美、其他收入分别同比增长19%、652%、2136%、595%，公司加快国际市场拓展；分品类：拼搭玩具占比99.1%，积木玩具占比0.9%。
扩充客群及性价比产品，IP持I续P拓情展况。：截至 25H1，公司共有 19个 IP，925 个 sku；上半年13新个签署IP，新推出 273 个 sku。前四大IP 各自收入占比超10%，合计占比83.1%，去年同期前三大IP 占比92.3%。客群：16 岁以上年龄段产品收入占比14.8%，同比增长4.4pct；6-16 岁年龄段产品仍为主要收入来源，占总收入的82.6%。价格：9.9 元产品收入215.5 百万元（去年同期无此类产品），销量48.6 百万盒。
盈利能力波动较大。毛利率：2025H1 公司毛利率同比-5pct 至48%。主要系1）产品结构变化，2）为满足新推出SKU 对高精度及多腔模具的需求导致模具数量增加（模具折旧增加208.1%）。费率端：2025H1 销售/研发/管理/财务费率为13%/10%/4%/0.07%，同比变动+2pct/+2pct/-35pct/-0.02pct。销售费率增加主要系推广新品增加及销售人员增长带来员工福利开支增加；研发费率增加主要系研发人员数量增加导致工资等增长；管理费用率减少主要系上市开支及股权激励费用减少。财务费率增加主要系银行利息收入增加。经调整净利率：公司2025H1 净利率同比-4pct至23.9%。
盈利预测与投资建议。考虑到公司2025 年上半年业绩表现及行业整体环境，我们预计公司2025-2027 年实现归母净利润7/11.09/15.19 亿元，同比增长274.5%/58.4%/37.0%，维持“增持”投资评级。
风险提示：IP 合作不及预期风险、市场竞争加剧风险、IP 热度不及预期风险、渠道管理风险。