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机构：中金公司
研究员：陈彦/刘嘉忱
公司公布1H25 业绩：1H25 收入同比-0.29%至136 亿元，归母净利润同比-12.9%至19 亿元；其中2Q25 收入同比-4.5%至73 亿元，归母净利润同比-21.9%至11 亿元，公司业绩略低于我们预期，我们判断主要系公司石膏板利润率承压所致。
石膏板主业承压，利润率同比略降。1H25 公司石膏板营收同比-8.6%至67亿元，毛利率同比-0.94ppt 至38.68%。我们认为2Q25 公司石膏板营收同比-6%，毛利润同比-4%。“两翼”业务维持增长，涂料板块表现亮眼。公司根据市场需求持续更新防水产品，1H25 防水板块收入同比6.0%至25 亿元，其中防水卷材/工程/涂料同比+0.6%/-1.8%/+30.7%,毛利率同比-1.7%至18.6%；嘉宝莉高端品牌战略成效凸显，1H25 涂料板块收入同比大幅+44.4%至22 亿元，毛利率同比+1.0%至32.5%。产品结构优化助推毛利率维持稳定。1H25 综合毛利率同比-0.6ppt 至30.3%（未扣减税金及附加），我们认为公司持续推动新品研发叠加高毛利涂料产品占比提升支持公司毛利率维持相对稳定；单季度看，2Q25 公司毛利率同比-1.2ppt/环比+2.6ppt 至31.5%。
期间费用率小幅上升。1H25 期间费用率同比+0.6ppt 至13.4%，我们认为主要由于公司新品推广导致销售费用率增长（同比+0.7ppt）；2Q25 期间费用率同比+0.8ppt/环比-0.6ppt 至13.1%。受并表高基数影响，经营性现金流量净额承压。1H25 收现比同比-25ppt 至76%，经营性净现金流同比-52.9%至9.6亿元，主要由于嘉宝莉并表导致去年同期现金流基数较高，应收账款周转天数较年底+25 天至57 天，应付账款周转天数较年底+11 天至49 天。
发展趋势
石膏板保持韧性，防水+涂料加速，并购有望逐步落地。我们认为，公司石膏板业务正加速向消费类建材转变（24 年石膏板家装、县乡市场收入同比+17%/+21%），未来有望通过家装化、饰面化提高产品差异度，保持板块高盈利。同时，优质现金流支撑下，防水与涂料板块有望保持快速发展，同时逐步收购防水薄弱地区产能或工业涂料标的，加快两翼布局。
盈利预测与估值
由于石膏板业务盈利面临一定压力，我们下调25e 净利润16%至38.8 亿，维持26 年盈利预测基本不变，当前股价对应25/26e 年11.6x/8.3x P/E。我们维持跑赢行业评级和目标价36 元不变，对应25/26e 年15.7x/11.2x P/E，隐含35%的空间。
风险
石膏板需求恢复不及预期，涂料业务整合不及预期，防水增长不及预期。