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机构：国盛证券
研究员：杨心成/沈佳纯
盈利能力提升，费用管控合理，现金流持续改善。2025H1，公司实现毛利率49.0%（yoy+3.3pct）、归母净利润率36.5%（（yoy+1.9pct），盈利能力持续提升。三费合计比率6.7%（yoy+0.3pct），其中，销售费用率0.2%（yoy+0.005pct），管理费用率3.1%（（yoy+0.1pct），财务费用率3.3%（（yoy+0.2pct），费用管控合理。经营净现金流13.2 亿元，yoy+0.9%，现金流持续改善，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加。
垃圾焚烧产能充足保障稳健现金流，协同业务有望增厚利润。2025 年上半年，公司富锦项目、陇南项目和枝江项目投入正2式0运25营H1，末公司投资控股的垃圾焚烧发电运营项目 55 个，项目合计投运3.规7 万模吨约/日。餐厨垃圾处理项目方面，陇南餐厨项目投入正式运营，2025H1 末公司投资控股的餐厨垃圾处理运营项目达20个。2025H1 末公司在建的控股垃圾焚烧项目有昆山再生资源项目和延安项目，在建餐厨垃圾处理项目3 个，可支撑业绩稳健增长。此外，上半年公司永强炉渣资源化利用预处理智能化技改项目投入试运行，临江项目二期实现对外供蒸汽，持续提升环保项目资源化处理能力和协同效益。
装备业务高歌猛进，预计贡献增量业绩。公司在深耕垃圾焚烧处理设备制造的基础上，将业务拓展至新能源材料装备领域：湿法领域主要有大型槽罐、搅拌器、浓密机、反应釜等设备，火法领域主要有侧吹炉、收尘器和脱硫设备等。公司装备制造业务保持强劲增速，订单量增量显著，2025 年上半年，公司及下属装备制造公司新增设备订单总额约35.6 亿元（2024 年上半年新增主要设备订单总额约12.1 亿元）。此外，伟明装备集团成功开发氧压釜搅拌器、双锅跳汰机，拓展了产品范围，收入有望持续提升。
新能源材料业务已有部分产品产出，期待项目落地释放显著业绩。报告期内，公司下属嘉曼公司年产2 万金吨富氧侧吹生产线已投入试生产，上半年生产2,306 含镍金属吨的产品，并于7 月14 日取得经营销售商业许可。伟明盛青公司一期年产2.5 万吨电解镍项目已实现投产，二期2.5 万吨电解镍生产线正在进行调试，上半年生产镍板约4,445 吨，完成销售3,526 吨，实现营业收入3.9 亿元（联营企业伟明盛青公司营业收入不包含在本报告期公司营业收入中），期待新能源项目落地贡献利润。
投资建议：公司作为民营垃圾焚烧龙头，盈利能力优异，在手项目充沛支撑业绩增长，新能源项目有望打开业绩增量空间。我们预计公司2025-2027 归母净利分别为32.5/38.0/42.3 亿元，EPS 分别为1.9/2.2/2.5 元，对应PE 分别为10.2X/8.7X/7.8X，维持“买入”评级。
风险提示：垃圾焚烧政策风险、运营成本提升风险、项目进度不及预期。