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机构：长城证券
研究员：邹兰兰
受益AI眼镜发展，盈利能力持续提升：收入端：25H1 公司营收小幅下降，主因智能声学整机业务板块中个别项目受产品迭代周期的影响，营收有所下降。但公司精密零组件业务及智能硬件业务板块中的AI 智能眼镜、智能可穿戴等细分产品线业务均进展顺利，部分抵消不利影响。分产品看，智能硬件/智能声学整机/ 精密零组件营收203.41/83.24/76.04 亿元， 同比+2.49%/-34.92%/+20.54%。利润端：2025 年H1 公司毛利率为13.47%，同比+1.96pct； 净利率为3.70%，同比+0.75pct； 2025 年Q2 毛利率为14.29%，同比+0.66pct，环比+1.88pct；净利率为4.49%，同比+0.58pct，环比+1.81pct。费用端： 2025 年H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为0.90%/2.88%/6.27%/0.31%，同期变动+0.17/+0.55/+1.24/+0.30pct。
XR 行业需求复苏，端侧AI驱动量价齐升： 1）智能硬件：根据IDC 数据，2024 年全球VR、MR 和AR 设备出货量约为760 万台，同比增长约12%，VR/MR 产品的市场规模重回增长区间。目前行业头部企业在VR/MR 市场中占据主导地位，公司作为多个XR 行业头部客户的核心代工厂，受益XR 行业回暖，且公司具备垂直整合的产品解决方案和一站式的研发制造服务能力，有望获取更多头部客户的项目机会及份额提升。2）智能声学整机：根据IDC数据，2024 年全球TWS 智能无线耳机出货量约2.8 亿部，同比增长约14%，整体呈现健康成长态势。伴随AI 大模型技术在智能手机产品端的持续渗透，智能语音交互的使用场景有望持续增加，智能无线耳机作为智能语音交互的关键硬件设备之一，有望从中受益。展望2025 年大客户有望发布耳机迭代新品，公司作为智能声学整机重要供应商，有望受益于订单量回升与终端出货增长。3）精密零组件：端侧AI 驱动零组件技术升级，其中声学传感器支持端侧AI 语音交互，产品价值量有所提升；光学模组适配AI 眼镜轻量化需求，可降低设备体积和重量。公司持续加强在光学透镜、光机、光波导等VR/AR核心光学零组件研发，实现多品类技术突破。
积极对外投资收购优质标的，补足精密结构件及光波导/Micro LED 技术能力：公司公告拟以自有或自筹资金约104 亿港元收购香港米亚及昌宏有限公司，两家标的公司在金属/非金属材料加工、精细化表面处理等相关领域具有深厚的核心技术积累，且在精密结构件领域与行业领先客户长期合作。收购成功后有望和公司精密零部件业务优势互补，将提升公司在精密结构件业务的综合竞争力、业务规模和盈利能力，并进一步提升公司垂直整合能力。此外，近期公司公告子公司香港歌尔泰克将向HayloLabs 提供不超过1 亿美元的附股权收益权的有息借款，期限5 年，Haylo 将用上述借款收购Plessey100%股权并对Plessey 增资，用于Plessey 购买Micro-LED 相关固定资产及补充营运资金。Plessey 在Micro-LED 领域内具有一定的研发和技术优势，与国际知名的AI 智能眼镜和AR 增强现实产品厂商具有较为良好的合作关系。
本次财务投资有助于增强公司在AR 光学领域Micro LED 的技术能力。公司于2025 年8 月公告，拟由子公司歌尔光学以增发股份的方式取得上海奥来100%股权，预计本次交易完成后，上海奥来将成为歌尔光学的全资子公司，上海奥来原股东将持有歌尔光学约1/3 的股权，歌尔光学原股东将持有歌尔光学约2/3 的股权，公司仍将是歌尔光学第一大股东。本次交易将进一步增强公司在光波导等晶圆级微纳光学器件领域内的核心竞争力，并为公司AI 智能眼镜、AR 增强现实等整机业务的未来发展提供有力支持。公司近期频繁进行AI/AR 眼镜产业链资源整合，表明公司抢占下一代显示与交互技术制高点的决心，形成从MicroLED 芯片、光波导到整机组装的完整链条。
维持“增持”评级：公司是全球AR/VR 硬件全球代工龙头，有望直接受益于行业客户新品发布备货需求和端侧AI 趋势下的卡位优势，我们看好公司盈利能力有望持续修复，预估公司2025-2027 年归母净利润为34.56 亿元、42.12亿元、50.38 亿元，EPS 分别为0.99 元、1.21 元、1.44 元，对应PE 分别为30X、25X、21X。
风险提示：宏观经济环境波动风险，VR/AR 出货量不及预期，下游需求不及预期，大客户订单不及预期。